הבנק המרכזי האירופי מתמודד מחדש עם השאלה האם יוכל להתערב בשוק האג״ח של צרפת, לאחר שעלויות המימון של ממשלת צרפת עלו לרמות שלא נראו זה יותר משני עשורים. עם זאת, מסגרת המדיניות של ה-ECB מקשה על חילוץ ישיר של השוק, במיוחד כאשר העלייה בתשואות נראית קשורה להרעה במצב הפיסקלי ולסיכונים ייחודיים לצרפת, ולא לשיבושים חריגים בתפקוד השווקים.

מדוע צרפת נמצאת תחת לחץ

אג״ח ממשלת צרפת נתונות ללחץ גובר, כאשר המשקיעים דורשים פרמיית תשואה גבוהה יותר כדי להחזיק בחוב הצרפתי ביחס לחוב הגרמני. הפער בין תשואות האג״ח הממשלתיות של צרפת וגרמניה ל-10 שנים עלה מעל 110 נקודות בסיס, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2012. העלייה משקפת חששות בנוגע למצבה הפיסקלי של צרפת ולחוסר הוודאות הפוליטי לקראת הבחירות לנשיאות ב-2027.

הסוגיה משמעותית עבור ה-ECB משום שכלי המדיניות המוניטרית שלו לא נועדו לפצות על חולשות פיסקליות מתמשכות. אם העלייה בתשואות משקפת בעיקר חששות בנוגע לגירעונות הממשלה, ליכולת לנהל את החוב או לאי-ודאות פוליטית, התערבות של הבנק המרכזי עלולה לטשטש את הגבול בין העברת המדיניות המוניטרית לבין המדיניות הפיסקלית.

מה יכול לעשות מכשיר ה-TPI של ה-ECB

ה-ECB יצר את Transmission Protection Instrument, או TPI, בשנת 2022 במטרה להתמודד עם תנודות לא מוצדקות ולא מסודרות בשווקים, שעלולות לפגוע בהעברת המדיניות המוניטרית ברחבי גוש האירו. במסגרת המכשיר, מערכת הבנקים המרכזיים של האירו יכולה לרכוש ניירות ערך ממשלתיים בשווקים המשניים כאשר תנאי המימון מתדרדרים באופן שאינו מוצדק על ידי הנתונים הכלכליים של המדינה.

עם זאת, הפעלת המכשיר כפופה למספר תנאים. בין היתר, המדינה צריכה לעמוד במסגרת הפיסקלית של האיחוד האירופי, לא לסבול מחוסר איזון מקרו-כלכלי חמור ולהציג חוב ציבורי שנחשב בר-קיימא. ה-ECB בוחן גם אם המדינה מנהלת מדיניות מקרו-כלכלית אחראית ובת-קיימא, לפני שהוא מחליט אם התערבות מוצדקת.

כאן נוצר הבדל משמעותי בכל הנוגע לצרפת. אם המשקיעים מתמחרים מחדש את החוב הצרפתי בשל חששות הקשורים באופן מהותי למצבה הפיסקלי של המדינה, ה-ECB עשוי לראות בעלייה בתשואות ביטוי לנתונים הכלכליים הבסיסיים ולא שיבוש בלתי מוצדק בשוק.

התפשטות הלחץ למדינות אחרות תשנה את משוואת המדיניות

עמדתו של ה-ECB עשויה להשתנות אם הלחץ בשוק האג״ח הצרפתי יתפשט באופן רחב לשווקים הפיננסיים בגוש האירו. לפי Reuters, גם פרמיות הסיכון במדינות ובהן יוון, בלגיה, פורטוגל וספרד עלו, מה שמגביר את החששות מפני אפשרות של התפשטות רחבה יותר של הלחץ הפיננסי.

הרעה רחבה בתנאי השוק עלולה לפגוע בהעברת מדיניות מוניטרית אחידה בין המדינות החברות, ובכך לספק בסיס משמעותי יותר ל-ECB לשקול את הכלים העומדים לרשותו. עם זאת, ה-TPI מעולם לא הופעל מאז שנוצר ב-2022, דבר שממחיש את הרף הגבוה שנקבע להפעלתו.

כלים נוספים עדיין עומדים לרשות ה-ECB

ה-ECB אינו מוגבל להתערבות ישירה בשוק האג״ח הממשלתיות של צרפת. לפי Reuters, קובעי המדיניות עשויים לשקול צעדים כמו האטה או עצירה של תהליך צמצום המאזן הכמותי, או שימוש בגמישות הקיימת בנוגע לאג״ח שמגיעות לפדיון, אם לחץ רחב יותר בשווקים יאיים על העברת המדיניות המוניטרית. היקף הנכסים המוחזקים כיום בידי ה-ECB נותר משמעותי, אף שתוכניות הרכישות שלו עברו מהתמקדות ברכישות נטו אקטיביות למדיניות מצמצמת יותר.

עבור משקיעים בישראל ובשווקים הגלובליים, השאלה המרכזית היא האם החולשה בשוק האג״ח הצרפתי תישאר סיכון ייחודי לצרפת או תהפוך ללחץ פיננסי רחב יותר בגוש האירו. המדיניות הפיסקלית של צרפת, התפתחות עלויות המימון של הממשלה, ההתפתחויות הפוליטיות ופערי התשואות במדינות אחרות בגוש האירו יישארו לכן אינדיקטורים חשובים למעקב. תגובת ה-ECB תהיה תלויה בסופו של דבר בשאלה האם השווקים מבצעים תמחור מחדש של הסיכון הפיסקלי הצרפתי בלבד, או שתנאי המימון מתחילים לאיים על התפקוד הרחב של המערכת הפיננסית בגוש האירו.