שוק איגרות החוב הממשלתיות של יפן, שנחשב במשך שנים לשוק הסולידי והיציב ביותר בעולם החוב, עובר כעת את אחד השינויים המבניים העמוקים ביותר מזה עשורים. משקיעים זרים — שבעבר היו שחקנים שוליים — שולטים כיום על חלק ניכר מפעילות המסחר החודשית במזומן, ומהווים כ־65% מהעסקאות לעומת 12% בלבד בשנת 2009. טביעת הרגל המתרחבת שלהם מזרימה נזילות חדשה לשוק המתמודד עם עלייה בהנפקות וירידה בהתערבות הבנק המרכזי, אך במקביל גם מגבירה תנודתיות בתקופה שבה שוקי החוב העולמיים רגישים במיוחד לשגיאות מדיניות.

שוק שנעצב מחדש על ידי הון גלובלי

הזרמות הון מחו״ל לאג”ח הממשלתיות של יפן זינקו, והביקוש הזר צפוי להגיע לרמות הגבוהות ביותר מאז החלו המדידות ב־2005. המשיכה ברורה: תשואות הגבוהות ביותר זה עשרות שנים, בשילוב תנאי גידור מטבע נוחים, הופכים את האג”ח היפניות לאטרקטיביות ביחס לאג”ח ממשלתיות בארה״ב, בריטניה ובאירופה. עבור משקיעים המחפשים תשואה, חוב יפני — ששויך בעבר לתשואות זעומות — נראה לפתע מעניין ומתגמל.

עם זאת, קובעי המדיניות חייבים לאזן בין המשיכה הזו לבין הסיכונים המתלווים אליה. ראשת הממשלה סאנאה טאקאיצ’י חשפה את תוכנית ההרחבה הפיסקלית הגדולה ביותר מאז המגפה, בדיוק כאשר הבנק של יפן מצמצם את רכישות האג”ח שלו. עם הזינוק החד בתשואות על אג”ח ל־20, 30 ו־40 שנה, לסוחרים הזרים יש כיום די כוח על מנת לערער את השוק אם הסנטימנט יתהפך. אנליסטים מזהירים כי משבר אמון בדומה למשבר אג”ח בריטניה ב־2022 — גם אם לא צפוי — כבר אינו תרחיש בלתי־נתפס, במיוחד על רקע חוב ממשלתי התופח לכ־230% מהתמ”ג.

תנודתיות מזנקת כאשר קרנות גידור נכנסות לזירה

בעשורים האחרונים התאפיינו האג”ח היפניות בהתנהגות יציבה וניתנת לחיזוי, בזכות בעלות מקומית גבוהה והתערבות מאסיבית של הבנק המרכזי. אך כאשר קרנות זרות — מניהול נכסים מוסדיים ועד קרנות גידור מאקרו — הופכות לשחקנים פעילים, דפוסי המסחר משתנים בצורה קיצונית. נתוני בלומברג מראים כי התנודתיות בשוק האג”ח היפני יותר משלשה את עצמה מאז 2021, ומציבה את יפן — כפי שמכנים זאת חלק מהאסטרטגים — כ“יצואנית נטו של זעזועים דוביים”.

משקיעים מוסדיים כמו שרודרס אף נוקטים פוזיציות דוביות טקטיות באופן גלוי, מתוך הנחה שהשוק עדיין ממעיט בהערכת מסלול העלאות הריבית של הבנק המרכזי. זרמים ספקולטיביים אלה מגבירים את תנודות המחיר ומקרינים השפעות גלובליות על מגוון נכסים — תופעה שבעבר כמעט לא נראתה ביפן.

עם זאת, כוחם של המשקיעים הזרים מוגבל. מוסדות יפניים עדיין מהווים עוגן בשוק: הבנק המרכזי מחזיק בלמעלה ממחצית מהאג”ח במחזור, בעוד שחברות הביטוח, הבנקים וקרנות הפנסיה מחזיקים בעוד שליש. המשקיעים הזרים אמנם מחזיקים רק 6.5% מהשוק, אך בשל היקף ותחיפות המסחר שלהם — השפעתם על תנודות המחיר גדולה בהרבה ממשקלם הממשי.

סיכוני מדיניות מתגברים כאשר יפן מתקרבת לנקודת מפנה מוניטרית

ממשלת טאקאיצ’י ניסתה להרגיע את השווקים, ומסרה כי היקף הנפקות האג”ח ירד בהשוואה ל־42.1 טריליון הין אשתקד. אך עם אינפלציה מעל יעד הבנק המרכזי וצפי להעלאת ריבית נוספת, כל טעות תקשורתית עלולה להצית יציאות חדות של הון. אנליסטים מזהירים כי ככל שהבנק של יפן מתמהמה ביישור קו עם נורמות מוניטריות גלובליות, כך תהיה ההתאמה בסופו של דבר חדה ומטלטלת יותר — עם השפעות נרחבות על תנודתיות עולמית בשוקי החוב.

עבור משקיעים, יפן הפכה לשוק שבו כוחות מבניים ואי־ודאות מאקרו נפגשים. תשואות גבוהות מושכות שחקנים חדשים, אך אותן כוחות עצמם גם מגבירים את פוטנציאל הזעזועים. עם סיום תקופת הכסף הזול, שוק האג”ח היפני הופך במהירות למוקד מרכזי — ולא צפוי — של תנודה פיננסית גלובלית.