עלויות גיוס החוב של ממשלות גוש האירו זינקו, והעלו מחדש זיכרונות ממשבר החוב הריבוני שזעזע את הגוש לפני כ-15 שנה. הלחץ המחודש בשוק האג״ח החזיר למרכז הדיון את החשש מפני ״מעגל קסמים שלילי״ בין הבנקים לחוב הריבוני. עם זאת, משקיעים ואנליסטים מעריכים בדרך כלל כי הבנקים בגוש האירו ערוכים כיום להתמודד עם זעזועים מסוג זה טוב בהרבה מכפי שהיו במהלך המשבר הקודם.

החשיפה לחוב ריבוני גדלה מאז משבר החוב

לפי נתונים שצוטטו ב-Reuters, הבנקים בגוש האירו מחזיקים כיום באג״ח ממשלתיות בהיקף של כ-4.3 טריליון אירו – בערך פי שניים מהיקף ההחזקות שנרשם במהלך משבר החוב. חשיפה זו ממשיכה לקשור בין מצבן הפיננסי של הממשלות לבין יציבות המערכת הבנקאית, משום שירידה במחירי האג״ח הממשלתיות עלולה לגרום להפסדים לבנקים המחזיקים בתיקים גדולים של חוב ממשלתי מקומי.

במהלך המשבר הקודם, ההידרדרות במצבן הפיננסי של ממשלות פגעה בערכן של איגרות החוב הממשלתיות שהוחזקו בידי הבנקים. ההפסדים הפעילו לחץ נוסף על המלווים, וחלקם נזקקו לסיוע ממשלתי. מצב זה הגדיל עוד יותר את העומס על תקציבי מדינות שכבר התמודדו עם קשיים פיננסיים. מנגנון המשוב השלילי הזה זכה לכינוי ״מעגל הקסמים השלילי״ (Doom Loop).

היקף ההחזקות הנוכחי באג״ח ממשלתיות נותר משמעותי, במיוחד כאשר ממשלות ברחבי האזור מתמודדות עם צורכי גיוס חוב גבוהים ועם עלייה בתשואות בשוק.

הבנקים מגיעים לזעזוע הנוכחי בשוק האג״ח מעמדה חזקה יותר

למרות הגידול בערכן הנומינלי של ההחזקות באג״ח ממשלתיות, המערכת הבנקאית עברה שינויים משמעותיים מאז משבר החוב. הבנקים באירופה צברו כריות הון גדולות יותר, גיוונו את מאזניהם ופועלים תחת פיקוח רגולטורי הדוק יותר.

הבנקים גם שינו את אופן הסיווג החשבונאי של חלק מאיגרות החוב הממשלתיות, ובכך צמצמו את ההשפעה המיידית שעשויה להיות לתנודות במחירי השוק על ההון המדווח. השיפורים המבניים האלה משמעותם שעלייה בתשואות האג״ח הממשלתיות אינה מובילה בהכרח לאותה רמת לחץ פיננסי שאפיינה את המשבר הקודם.

לכן, המשקיעים נראים בטוחים יותר ביכולתם של הבנקים לספוג תנודתיות בשווקים. ההבדל חשוב במיוחד משום שהמערכת הבנקאית מתמודדת כיום עם חשיפה גדולה יותר לחוב ריבוני, אך גם נהנית מיכולת משופרת להתמודד עם הפסדים.

עלויות המימון והערכת הסיכון הפיסקלי נותרות גורמים קריטיים

החוסן המשופר אינו מבטל את הקשר בין הבנקים לממשלות במדינות שבהן הם פועלים. אנליסטים מזהירים כי עלויות המימון ותפיסת הסיכון בשווקים עלולות להפוך לגורמים משמעותיים יותר, אם המשקיעים יתחילו להטיל ספק בקיימות מצבן הפיסקלי של מדינות מסוימות.

עלייה בתשואות האג״ח הממשלתיות עלולה לייקר את עלויות המימון בכלכלה כולה. במקביל, הידרדרות בתפיסת המצב הפיסקלי של מדינה עשויה להגדיל את פרמיית הסיכון שהמשקיעים דורשים בגין חשיפה לבנקים שלה. כתוצאה מכך, הבנקים המקומיים עלולים להתמודד עם הוצאות מימון גבוהות יותר גם כאשר מצב ההון שלהם נותר איתן יחסית.

הסיכון רלוונטי במיוחד בתקופה שבה ממשלות גוש האירו מתמודדות עם צורכי גיוס חוב מוגברים. עלייה ממושכת בתשואות האג״ח הממשלתיות עלולה להעביר את הלחץ גם לשוקי המימון הבנקאיים, מבלי להוביל בהכרח למשבר מערכתי בהיקף שאפיין את משבר החוב הקודם.

מדוע הקשר בין הבנקים לחוב הריבוני עדיין חשוב?

גל המכירות האחרון בשוק האג״ח מדגיש כי הקשר בין הבנקים לחוב הריבוני לא נעלם. המבנה שלו השתנה: הון חזק יותר ורגולציה הדוקה יותר מספקים הגנה משופרת, אך תיקי האג״ח הממשלתיות הגדולים ממשיכים להוות ערוץ משמעותי להעברת לחצים פיננסיים.

בהמשך, המשקיעים יעקבו מקרוב אחר התפתחות התשואות על האג״ח הממשלתיות, עלויות המימון של הבנקים, יחסי ההון שלהם והשינויים בתפיסת הסיכון הפיסקלי ברחבי גוש האירו. השאלה המרכזית היא האם עלויות הגיוס הגבוהות יישארו בגדר התאמה בשוק, שהבנקים מסוגלים לספוג, או שיתפתחו להידרדרות רחבה יותר באמון בחוסנן של הממשלות וביציבות המערכת הפיננסית.