ההתמרה של האשראי הפרטי מערוץ הלוואות נישתי למנוע מימון גלובלי של טריליוני דולרים משנה באופן עמוק את שוקי החוב ומעלה שאלות דחופות לגבי יציבות, שקיפות וסיכון למשקיעים. הסקטור, שהתמקד בעבר בחברות בינוניות, התרחב במהירות בהיקפו ובשאיפותיו, ותופס יותר ויותר מאפיינים של שוק האג”ח הציבורי הן במבנה והן בהיקף. עם נכסים מנוהלים המתקרבים ל־3 טריליון דולר בתחילת 2025 וצפי לזינוק ל־5 טריליון עד 2029, הקו המפריד בין אשראי פרטי לבין שוק החוב המסורתי נעשה דק מאי פעם — והתקרבות זו מדליקה מספר נורות אזהרה.

התרחבות האשראי הפרטי דוחפת אותו לכיוון שוק האג”ח

השינוי אינו קשור רק לגודל — הוא משקף אבולוציה מבנית. מלווים פרטיים מציעים כיום מוצרים שמדמים כמעט כל פלח של עולם החוב הציבורי: הלוואות בדירוג השקעה, חוב עתיר תשואה, מימון מגובה נכסים, אשראי לתשתיות וחוב נדל”ן. משקיעים שבעבר ראו באשראי הפרטי השלמה להלוואות סינדיקטיביות, מתייחסים אליו כיום יותר ויותר כתחליף ישיר.

ההתרחבות נובעת מצרכי לווים למימון מותאם אישית, מהמשקיעים המחפשים תשואה בעולם תנודתי של שווקים ציבוריים, ומבנקים שנסוגים מהלוואות מסוכנות בשל מגבלות רגולטוריות. ככל שצרכי המימון גדלו — ובמיוחד בתקופות של לחץ בשווקים — מלווים פרטיים מילאו חללים שבעבר היו תפוסים בידי בנקים או שוק האג”ח. כך חברות יכלו לגייס מאות מיליוני ואף מיליארדי דולרים בפיננסים מותאמים.

התוצאה: שוק שחוזר ומשחזר יותר ויותר את הדינמיקות של שוק ההלוואות הממונפות והאג”ח עתירות התשואה שלפני 2020.

בום תחרותי שמחליש את איכות החיתום

אך ההתכנסות הזו מביאה עמה סיכון. ככל שיותר קרנות פרטיות מתחרות על עסקאות גדולות ובולטות, משמעת החיתום נחלשה. מומחים מזהירים כי הסטנדרטים מזכירים יותר ויותר את השווקים הסינדיקטיביים הרפויים של טרום־הקורונה: קובננטים חלשים, רמות מינוף גבוהות ותחזיות אגרסיביות ליכולת מיחזור חוב.

קריסתה של First Brands, שחדלה לפרוע מעל 1.5 מיליארד דולר של הלוואות פרטיות, המחישה את שבריריות המערכת. מצוקת הנזילות הפתיעה את המלווים והדגישה את רמת האטימות וחוסר הנראות בזמן אמת המובנים בשווקים פרטיים. כעת משקיעים חוששים כי התחרות על עסקאות דוחפת מנהלים לקבל סיכונים שאינם מתומחרים כראוי — במיוחד בקרב חברות בינוניות הרגישות לעלייה בעלויות המימון.

אתגר נוסף: חפיפת תיקים. עסקאות ענק מוגבלות במספרן, ולכן משקיעים המחזיקים במספר קרנות אשראי פרטיות עלולים למצוא עצמם חשופים לאותם לווים — סיכון ריכוזיות שסותר את הבטחת הפיזור שהסקטור אמור לספק.

צמיחה ללא נזילות מעוררת דגלים אדומים מבניים

למרות הדמיון הגובר לאג”ח ציבוריות, האשראי הפרטי חסר מרכיב חיוני אחד: נזילות. קשה למכור פוזיציות, וגם מנגנוני מסחר משני קיימים עדיין אינם מספיק מפותחים עבור תנועה משמעותית בעת משבר. התוצאה עלולה להיות תנודתיות דמוית־שוק־ציבורי ללא רשת הביטחון שמאפשרת לאג”ח ציבוריות לספוג זעזועים.

רגולטורים מזהירים כי מלווים לא־בנקאיים אטומים וממונפים עלולים להחריף לחץ מערכתי בזמן האטה. עם מאות מיליארדים שנכנסו לסקטור תוך זמן קצר, דחיסות תשואות ומבנים פיננסיים מורכבים יותר מגבירים את החשש מבועה.

מבט קדימה

הבום באשראי הפרטי לא צפוי להיעלם — הביקוש המוסדי חזק והלווים ממשיכים להעדיף מימון גמיש מחוץ לבנקים המסורתיים. אך אותה צמיחה שמניעה את הסקטור גם מגדילה את פגיעותו. המשקיעים יידרשו לעקוב מקרוב אחר משמעת החיתום, רמת הנזילות וההידוק הרגולטורי, בעוד מקבלי המדיניות רואים באשראי הפרטי מועמד אפשרי להיות מוקד לסיכון מערכתי בזמן האטה כלכלית.