שינוי כללי המשחק בעקום התשואות

הזינוק בתשואות איגרות החוב הממשלתיות בארצות הברית משקף מציאות חדשה שבה המשקיעים מכתיבים את מחיר הכסף לטווח הארוך. הפדרל ריזרב הותיר את ריבית המטרה ללילה (Overnight Rate) ללא שינוי, ברמה של 3.5% עד 3.75% לאורך שנת 2026, אך הריביות ארוכות הטווח רשמו עליות חדות. תשואת איגרת החוב ל-30 שנה טפסה והגיעה לרמה של 5.27%, שיא היסטורי מאז שנת 2007. מאז חודש יוני האחרון, א                                   ז נערכה ישיבתו הראשונה של וורש כיושב ראש, תשואת האיגרת ל-30 שנה זינקה בכ-34 נקודות בסיס. במקביל, תשואת האיגרת ל-10 שנים עלתה בכ-24 נקודות בסיס, ואילו האיגרת לשנתיים רשמה עלייה מתונה יותר של כ-10 נקודות בסיס. תמחור מחדש זה, הבולט בעיקר בחלק הארוך של העקום, מוביל להתייקרות רוחבית בעלויות המימון, בדגש על ריביות משכנתאות והלוואות ארוכות טווח של תאגידים.

אסטרטגיית אי-ההתערבות המכוונת של הפד

מגמה זו אינה מתרחשת בחלל ריק, אלא מהווה פועל יוצא של אסטרטגיה מחושבת מצידו של יושב ראש הפדרל ריזרב, קווין וורש. ניכר כי וורש מאמץ גישה המזכירה את מדיניותו של אלן גרינספן, הדוגלת בהפחתת ה”הכוונה המוקדמת” (Forward Guidance) והענקת חופש פעולה נרחב יותר לשווקים לעצב את הציפיות הכלכליות. הבנק המרכזי שואף לקבל מסר אותנטי ולא מסונן מציבור הקונים והמוכרים בשוק, במקום תרחיש שבו מחירי הנכסים פשוט מהדהדים באופן אוטומטי את התחזיות הרשמיות של הפד. תפיסה זו מעבירה הלכה למעשה את נטל ההידוק הפיננסי לידיהם של “שומרי הסף של שוק האג”ח” (Bond Vigilantes), אותם משקיעים מוסדיים אשר מעלים את עלויות גיוס החוב הממשלתי על ידי דרישה לפיצוי הולם יותר על הסיכון.

ההשלכות הכלכליות והפסיכולוגיה של משקיעי החוב

להעברת השליטה על עקום התשואות לידי כוחות השוק ישנן השלכות עמוקות, הן ברמת המאקרו והן במישור ההתנהגותי. כפי שמציינים אנליסטים בולטים בשוק, כדוגמת אלפונסו פקאטיילו מ-Macro Compass, המשקיעים צפויים להמשיך להפעיל לחץ על מחירי האג”ח עד שיתממש אחד משלושה תרחישים: עלויות האשראי יגיעו לרמה שתבלום בפועל את הצמיחה הכלכלית ואת האינפלציה, פוזיציות השורט נגד איגרות החוב יהפכו ליקרות מדי, או שנתוני מאקרו חלשים ישכנעו את השוק כי אין צורך בהידוק נוסף. אף אחד מהנתיבים הללו אינו נטול כאב כלכלי משמעותי עבור הלווים. המגזרים הרגישים ביותר לריבית, ובראשם שוק הדיור האמריקאי, כבר חווים לחצים כבדים הנובעים מסביבת הריבית החדשה. ברמה האסטרטגית, המשקיעים נדרשים כעת לתמחר פרמיית סיכון גבוהה ללא רשת הביטחון התקשורתית שהעניק להם הפד בעבר.

לסיכום, הפדרל ריזרב נשען כעת באופן מודע על מנגנוני השוק החופשי ככלי מרסן, מתוך אמונה כי הלחץ שמפעילים משקיעי האג”ח יסייע בהשלמת המשימה להדברת האינפלציה. אף על פי שהידוק התנאים הפיננסיים על ידי השוק מספק לבנק המרכזי מרווח נשימה זמני, מדובר בהליכה על חבל דק. כפי שנוטים להזכיר במסדרונות וול סטריט – כאשר מותירים לשוק החופשי לבצע את עבודת ההידוק במקום הבנק המרכזי, התהליך אינו מתאפיין ברחמים. המבחן האמיתי של הפד בעתיד הקרוב יהיה לזהות את אותה נקודת שיווי משקל חמקמקה, שבה עלויות המימון הגבוהות מפסיקות להיות מנגנון צינון מבורך והופכות לסכנה מוחשית ליציבות הצמיחה של הכלכלה האמריקאית.