ה-Treasury Basis Trade, שהיה בעבר מקור משמעותי לביקוש ממונף לאג”ח ממשלת ארה”ב, מאבד תנופה כאשר קרנות גידור בוחנות מחדש את פוטנציאל התשואה שלו על רקע שינוי בציפיות הריבית ותנאי שוק משופרים. Morgan Stanley מעריכה כי ההון הקשור לעסקאות Basis Trade ממונפות ירד ב-20% מתחילת השנה ל-1.2 טריליון דולר, מה שמצביע על ירידה משמעותית באחת האסטרטגיות הממונפות שנמצאות במעקב הדוק בשוק האג”ח הממשלתיות.

ה-Basis Trade מאבד חלק מהאטרקטיביות שלו

ה-Treasury Basis Trade נועד לנצל פער מחירים קטן יחסית בין אג”ח ממשלתית לבין החוזה העתידי המקביל לה. קרנות גידור מממנות בדרך כלל את רכישת האג”ח באמצעות שוק ה-repo, ובמקביל מחזיקות פוזיציית קיזוז בחוזים עתידיים. כך ניתן להפיק תשואה מפערי תמחור קטנים יחסית באמצעות מינוף משמעותי.

האסטרטגיה פועלת בצורה היעילה ביותר כאשר הקשר בין אג”ח ה-Treasury בשוק המזומן לבין החוזים העתידיים מספק פיצוי מספק עבור עלויות המימון והמסחר. ההערכה של Morgan Stanley מצביעה על כך שההזדמנות הפכה לפחות אטרקטיבית כאשר ציפיות הריבית בארה”ב השתנו באופן מסודר יחסית ותנאי המסחר השתפרו. כאשר התנודתיות ועיוותי התמחור יורדים, התשואה הפוטנציאלית מה-Basis Trade עשויה להיות פחות אטרקטיבית ביחס למינוף ולמימון הנדרשים לביצוע האסטרטגיה.

החוזים לשנתיים ולחמש שנים סופגים את הנסיגה הגדולה ביותר

הירידה ניכרת במיוחד בחוזים עתידיים על אג”ח ממשלת ארה”ב לשנתיים ולחמש שנים, הקשורים באופן הדוק לפעילות Basis Trade. מחקרי CFTC זיהו פוזיציות משמעותיות של קרנות ממונפות בטווחי פירעון אלה, והדגישו את חשיבותם לאסטרטגיה וליחסי הגומלין הרחבים יותר בין שוק אג”ח ה-Treasury בשוק המזומן לבין שוק החוזים העתידיים.

גם נתוני הפוזיציות האחרונים של CFTC ממחישים את השינוי. הדוח של הסוכנות מ-8 בספטמבר הראה כי קרנות ממונפות החזיקו בכ-1.88 מיליון חוזי שורט על אג”ח ממשלת ארה”ב לשנתיים, אף שנתוני הפוזיציות לבדם אינם מאפשרים לזהות אילו מהפוזיציות מייצגות באופן ספציפי עסקאות Basis Trade. Reuters דיווחה כי פוזיציות השורט נטו בחוזים לשנתיים ירדו ביותר מ-40% מאז מרץ, ובכך חיזקה את העדויות לירידה רחבה יותר בחשיפה.

מדוע הנסיגה חשובה ליציבות שוק האג”ח הממשלתיות?

ל-Basis Trade יש תפקיד כפול בשוק ה-Treasury. בתנאים רגילים, הוא יכול לסייע בחיבור בין שוק המזומן לשוק החוזים העתידיים ולתרום לנזילות וליעילות התמחור. ה-CFTC תיאר את האסטרטגיה כמנגנון חשוב המקשר בין שני השווקים, אך ציין גם כי השימוש הנרחב במינוף עלול להגביר לחץ בשוק.

הסיכונים הופכים משמעותיים יותר במהלך ירידות חדות באג”ח הממשלתיות. מכיוון שקרנות גידור מממנות לעיתים קרובות את הפוזיציות באמצעות אשראי קצר טווח, ירידה פתאומית בשווי הביטחונות או עלייה בדרישות המרווח עלולות לאלץ את הקרנות לצמצם פוזיציות במהירות. Deleveraging כפוי כזה עלול ליצור לחץ מכירות נוסף ולהגביר את התנודתיות בשוק. תפקיד האסטרטגיה בהגברת הלחץ במהלך השיבוש בשוק אג”ח ה-Treasury במרץ 2020 הפך לנושא מרכזי עבור רגולטורים וקובעי מדיניות.

מה המשקיעים יעקבו אחריו כעת?

המשך הירידות בשוק אג”ח ה-Treasury יקבע אם הירידה הנוכחית בחשיפה ל-Basis Trade תישאר מסודרת או תאיץ. המשקיעים יעקבו אחר תנאי המימון בשוק ה-repo, פוזיציות בחוזים עתידיים על אג”ח ממשלת ארה”ב, דרישות המרווח ומבנה עקום התשואות כדי לזהות סימנים לחידוש המינוף או להמשך Deleveraging. היקף קטן יותר של פעילות Basis Trade עשוי לצמצם ערוץ פוטנציאלי אחד למכירות כפויות, אך הוא גם עשוי לשנות את דינמיקת הנזילות אם יישארו פחות משתתפים ממונפים שיבצעו ארביטראז’ על פערי המחירים בין אג”ח ממשלתיות לחוזים עתידיים. השלב הבא בהתאמה בשוק האג”ח יהיה תלוי לכן לא רק במדיניות הפדרל ריזרב ובצורכי גיוס החוב של הממשלה, אלא גם באופן שבו קרנות גידור מנהלות את המינוף כאשר תשואות האג”ח והתנודתיות ממשיכות להשתנות.