פריצה מבנית בתשואות ארוכות הטווח

הפריצה של התשואה על איגרות החוב ל-30 שנה של משרד האוצר האמריקאי (Treasury) לרמות שלא נראו כמעט עשרים שנה, מסמנת קץ מוחלט לעידן ה-“נמוך לזמן ממושך” (low-for-longer). מהלך זה מונע משילוב של אינפלציית ליבה דביקה והיצע עצום של חוב ממשלתי, המאלצים תמחור מחדש של שיעור התשואה חסר הסיכון הגלובלי. כמדד הייחוס ללוואה לטווח ארוך, זינוק זה בתשואות — המתייצב כעת סביב רמת ה-5.11% — מאפס באופן יסודי את עלות ההון עבור המערכת הפיננסית כולה ואת תמחור הסיכון בכל תחומי הנכסים.

מנגנוני תמסורת ולחץ בשוק האשראי

התמסורת של התשואות הגבוהות יותר אל הכלכלה הריאלית ניכרת באופן הבולט ביותר בהתרחבות מרווחי האשראי ובהקשחת תנאי ההלוואה. עבור לווים תאגידיים, לעלייה בתשואה ל-30 שנה יש השפעה ישירה על עלות ההון המשוקללת (WACC), מה שהופך פרויקטים חדשים לפחות כדאיים וכופה עמדה הגנתית בהקצאת הון.

בשוק המשכנתאות, הריבית הקבועה ל-30 שנה — המתואמת באופן הדוק עם איגרת החוב לטווח ארוך — מגיעה לרמות שמקפיאות בפועל את מחזור העסקאות בשוק הדיור. “אפקט הנעילה” הזה מגביל את ניידות העובדים ואת הוצאות הצרכנים, ובכך מייצר גרר משני על צמיחת התמ”ג שהשוק רק מתחיל לכמת. שווי הנדל”ן המסחרי רגיש לכך במיוחד, שכן שיעורי ההיוון (Capitalization Rates) המשמשים לתמחור נאלצים לעלות כלפי מעלה כדי להתחרות בתשואות חסרות הסיכון של אג”ח ממשלתיות.

הקצאת הון גלובלית ותנודתיות בשוק מטבע החוץ (FX)

הזינוק בתשואות בארה”ב פועל כמו שואב אבק נזילות עולמי, המושך הון הרחק משווקים מתעוררים ומכלכלות מפותחות אחרות. פער הריביות המתרחב בין ארה”ב לבין שותפות הסחר המרכזיות שלה, כגון גוש האירו או יפן, מספק תמיכה מתמשכת לדולר האמריקאי, אשר רשם לאחרונה את העלייה השבועית הגדולה ביותר שלו מזה חודשיים.

ככל שהמטבע האמריקאי מתחזק, הוא מייצא אינפלציה למדינות המסתמכות על יבוא אנרגיה וסחורות הנקובות בדולר. מחזור זה דוחק את הבנקים המרכזיים הזרים, כולל הבנק המרכזי של יפן (BOJ) והבנק המרכזי האירופי (ECB), לתוך “מלכוד נצי” (hawkish trap), שבו הם נאלצים להעלות ריבית כדי להגן על המטבעות שלהם, וזאת אף על פי שהכלכלות המקומיות שלהם מראות סימני האטה. התנודתיות הנוצרת בשוק המט”ח מגדילה את עלויות הגידור עבור חברות רב-לאומיות.

פרמיית הסיכון לטווח ארוך והמציאות הפיסקאלית

רכיב קריטי במהלך התשואות הנוכחי הוא חזרתה של “פרמיית הסיכון לטווח ארוך” (term premium) — הפיצוי הנוסף שמשקיעים דורשים עבור החזקת חוב לטווח ארוך. במשך למעלה מעשור, פרמיה זו דוכאה על ידי התערבות של בנקים מרכזיים באמצעות הרחבה כמותית (QE). עם זאת, כאשר הפדרל ריזרב נמצא בשלב של צמצום כמותי (QT) ומשרד האוצר מנפיק כמויות שיא של חוב למימון הגירעון, השוק דורש סוף סוף מחיר גבוה יותר עבור משך החיים הממוצע של החוב (duration).

תפנית זו משקפת חשש גובר לגבי יציבות פיסקאלית וכוח הקנייה לטווח ארוך של הדולר, ומאותתת כי “משמרות האג”ח” (bond vigilantes) חזרו לשוק. שינויים מבניים בשרשרת האספקה העולמית ועלויות המעבר לאנרגיה ירוקה מקבעים עוד יותר את ציפיות האינפלציה הללו בקצה הארוך של העקום.

תחזית למחסור בהון

על המשקיעים להיערך כעת למשטר שבו מחסור בהון מחליף את עידן עודף הנזילות כמניע השוק המרכזי. המיקוד צריך להישאר ביציבות המאזנים של המוסדות הפיננסיים וביכולתם לעמוד בהפסדי “שערוך לשווי שוק” (mark-to-market) נוספים בתיקי איגרות החוב הקיימים שלהם.

אם התשואה ל-30 שנה תשמור על מקומה מעל סף ה-5%, הלחץ הנובע מכך על תמחור המניות ועל זמינות האשראי צפוי להגדיר את ביצועי השוק למשך יתרת השנה. מעקב אחר יחסי “הלוואות לעומת פיקדונות” (loan-to-deposit) בבנקים אזוריים יהיה חיוני כדי לצפות את נקודת הלחץ הבאה במחזור האשראי.