התחזקותו המהירה של היין היפני הופכת למשתנה משמעותי יותר עבור השווקים הגלובליים, כאשר המשקיעים בוחנים מחדש את הרווחיות של עסקאות Carry Trade הממומנות ביין. USD/JPY ירד משיא של כ-163.98 ביולי לרמה של 155.31 בתחילת ספטמבר, בעוד שהרשויות ביפן כבר השקיעו יותר מ-27 טריליון ין בהתערבות בשוק המט”ח במהלך השנה. התפתחויות אלה מעלות את האפשרות שמהלך חד נוסף ביין יעביר תנודתיות לשוקי המניות, האג”ח והאשראי בעולם.

היפוך מגמת היין משנה את כלכלת ה-Carry Trade

היין שימש לאורך שנים כאחד ממטבעות המימון המרכזיים בעולם, משום שהריבית ביפן נותרה נמוכה במיוחד במשך תקופה ממושכת. בעסקת Carry Trade ביין, משקיע לווה ין, ממיר את הכסף למטבע אחר ומשקיע בנכסים בעלי תשואה גבוהה יותר, כגון מניות, אג”ח או מכשירי אשראי בארה”ב.

האסטרטגיה יכולה לייצר תשואה כאשר היין נותר יציב או נחלש. הסיכון משתנה כאשר היין מתחזק במהירות. אם משקיע לווה 100 מיליון ין כאשר USD/JPY עמד על 160, ושער החליפין יורד לאחר מכן ל-155, ההתחייבות ביין הופכת יקרה יותר במונחי דולר. בפוזיציות ממונפות, גם שינוי מטבע מתון יחסית עלול להפחית באופן משמעותי את ההון העצמי.

המנגנון הודגם במהלך הטלטלה בשווקים באוגוסט 2024. התחזקות חדה של היין לאחר העלאת ריבית של הבנק המרכזי של יפן סייעה להוביל לפירוק פוזיציות שמומנו ביין ותרמה להפסדים משמעותיים במניות ביפן ובעולם. UBS העריך באותה תקופה כי היקף עסקאות הדולר-יין מסוג Carry Trade הגיע בשיאו ללפחות 500 מיליארד דולר, כאשר רק כמחצית מהפוזיציה התפרקה במהלך השלב הראשוני של האירוע.

יפן כבר הפעילה התערבות בהיקף חסר תקדים

נכונותה של טוקיו להתערב מוסיפה שכבה נוספת למשוואת המטבע. יפן הוציאה 11.73 טריליון ין לתמיכה ביין בין 28 באפריל ל-27 במאי, סכום המקביל לכ-73.5 מיליארד דולר באותה תקופה. לאחר מכן הוציאה 15.39 טריליון ין נוספים בין 30 ביולי ל-26 באוגוסט, ההתערבות החודשית הגדולה ביותר שנרשמה. בסך הכול, היקף ההתערבות ב-2026 עבר את 27 טריליון הין.

ההתערבות לא הפכה באופן קבוע את הגורמים שעמדו מאחורי חולשת היין. פער הריביות בין יפן לארה”ב נותר משמעותי, בעוד שעלויות אנרגיה גבוהות ותלותה של יפן בייבוא סחורות עלולות להפעיל לחץ נוסף על המטבע. עם זאת, גורמים רשמיים ביפן המשיכו לאותת כי הם מוכנים להגיב לתנועות חריגות או לא מסודרות בשער החליפין. לפי Reuters, בכיר יפני האחראי על מדיניות המט”ח חזר ב-4 בספטמבר על נכונות הממשלה להתערב, אף שציין כי ההתאוששות האחרונה של היין כבר התמתנה בחלקה.

לכן, סביבת השוק הנוכחית אינה עוד עסקת מטבע חד-כיוונית. סוחרים נדרשים להביא בחשבון הן סיכון של שינוי במדיניות המוניטרית והן סיכון להתערבות ממשלתית, מה שמגדיל את העלות הפוטנציאלית של החזקת פוזיציות שורט גדולות על היין.

הידוק מצד הבנק המרכזי של יפן עלול להאיץ את המהלך

הזרז המרכזי השני הוא האפשרות להמשך הידוק מוניטרי מצד הבנק המרכזי של יפן. לפי Reuters, נכון ל-4 בספטמבר השווקים ייחסו הסתברות של כ-97% להעלאת ריבית של 25 נקודות בסיס ביפן בספטמבר, לעומת הסתברות של 75% שצוינה במקור שסופק. הבנק המרכזי צפוי להתכנס ב-17–18 בספטמבר, כאשר קובעי המדיניות אותתו לאחרונה כי האינפלציה והשינויים בתנאים הגלובליים עשויים להצדיק גישה גמישה יותר להעלאות ריבית.

ריבית גבוהה יותר ביפן תצמצם את יתרון הריבית שתמך במימון באמצעות ין ובהשקעה בנכסים בחו”ל. במקביל, תשואות האג”ח הממשלתיות היפניות עלו משמעותית, ועשויות להפוך נכסים מקומיים לאטרקטיביים יותר עבור מוסדות יפניים שהקצו לאורך השנים הון משמעותי לשווקים זרים. Reuters וניתוחי שוק נוספים הצביעו על האפשרות שתנועות החזרת הון ליפן יהוו גורם נוסף שיחזק את המטבע.

הסיכון לשווקים הגלובליים אינו נובע רק מהתחזקות היין. הבעיה עשויה להתעורר כאשר התחזקות מהירה מאלצת משקיעים ממונפים למכור נכסים זרים כדי לפרוע התחייבויות ביין. תהליך כזה עלול ליצור מעגל שבו רכישת ין מחזקת עוד יותר את המטבע, מה שמוביל לפירוק פוזיציות נוסף ומגביר את הביקוש ליין.

מדוע מניות ואג”ח בעולם חשופות לפירוק הפוזיציות

מנגנון ההדבקה האפשרי חורג משמעותית מגבולות יפן. פוזיציות שמומנו ביין שימשו לאורך השנים ליצירת חשיפה למניות טכנולוגיה בארה”ב, לנכסים בשווקים מתעוררים, לאשראי ולהשקעות אחרות בעלות פוטנציאל תשואה גבוה יותר. לכן, פירוק לא מסודר של פוזיציות עלול ליצור לחץ מכירה בשווקים שאין להם קשר ישיר לכלכלה היפנית.

עבור משקיעים בישראל ובשווקים הגלובליים, הסוגיה רלוונטית במיוחד משום שהסביבה הנוכחית משלבת תנודתיות במטבעות, עלייה בתשואות האג”ח היפניות ושינוי בציפיות למדיניות המוניטרית בארה”ב. תחזית הריבית של הפדרל ריזרב משפיעה על פער הריביות שתומך בעסקאות Carry Trade, בעוד שהידוק ביפן פועל בכיוון ההפוך. לפי Reuters, היין התחזק בכ-2% במהלך השבוע שהסתיים ב-4 בספטמבר, הביצוע השבועי החזק ביותר שלו מאז ההתערבות ביולי בין יפן לארה”ב.

המוקד המיידי יהיה על USD/JPY, תשואות האג”ח הממשלתיות ביפן, פוזיציות ספקולטיביות על היין, התבטאויות הבנק המרכזי של יפן וכל התערבות נוספת בשוק המט”ח. התאוששות הדרגתית של היין תאפשר לשווקים להסתגל, בעוד שתנועה חדה נוספת במטבע עלולה לאלץ פוזיציות ממונפות להצטמצם במהירות. האירועים באוגוסט 2024 ממחישים כיצד עסקת Carry Trade יכולה להפוך לסוגיה גלובלית כאשר מטבע, מינוף ומדיניות מוניטרית משתנים בו-זמנית.

בהמשך, השאלה המרכזית תהיה אם ההתאוששות האחרונה של היין מייצגת התאמה מסודרת או את תחילתו של פירוק רחב יותר של עסקאות Carry Trade. ישיבת הבנק המרכזי של יפן בספטמבר, איתותים בנוגע להתערבות ממשלתית ונתוני האינפלציה והתעסוקה הבאים בארה”ב יהיו בעלי חשיבות מיוחדת. אם הריבית ביפן תעלה במקביל לירידה בתשואות בארה”ב, הצטמצמות פער הריביות עשויה לספק ליין תנופה נוספת. מנגד, התפתחות הפוכה עשויה לייצב את USD/JPY ולהפחית את הלחץ על פוזיציות ממונפות. כך או כך, המטבע היפני הופך לערוץ משמעותי יותר להעברת סיכונים בשווקים הגלובליים, מעבר להשפעה הישירה של שינוי שער החליפין.