מצוקה ניכרת יותר ויותר בפלח החלש ביותר של שוק האג”ח הקונצרניות בארה”ב, שבו המשקיעים דורשים פיצוי גבוה משמעותית עבור החזקת חוב בדירוג נמוך. המרווחים על אג”ח קונצרניות בדירוג CCC ומטה הגיעו לכ-13.3%, נתון העולה על השיא שנרשם במהלך השוק הדובי של 2022 ומתקרב לרמות שנראו לאחרונה במהלך שיבושי השוק יוצאי הדופן של 2020. אף שההידרדרות מרוכזת באשראי באיכות נמוכה יותר, היא מעלה שאלות רחבות יותר לגבי תנאי מיחזור החוב של חברות, נזילות ועמידותם של עסקים ממונפים מאוד.

מרווחי האשראי בדירוג CCC מאותתים על תמחור מחדש חד של הסיכון הקונצרני

על פי התרשים שפורסם על ידי The Kobeissi Letter, המרווח על אג”ח קונצרניות אמריקאיות בדירוג CCC ומטה עלה בכ-490 נקודות בסיס מאז ינואר 2026. הקריאה האחרונה של 13.3% גבוהה משיא של 12.9% שאליו הגיעה במהלך השוק הדובי של 2022, ומסמנת הידרדרות משמעותית בתנאי שוק האשראי. התרשים מתעד גם שיא של כ-18.8% במהלך שיבושי השוק של פברואר–מרץ 2020, נתון המעיד על כך שהלחץ הנוכחי נותר ניכר אך טרם הגיע לרמות הקיצון שנצפו במהלך זעזוע המגפה.

מרווחי אשראי מודדים את הפיצוי הנוסף שמשקיעים דורשים עבור החזקת חוב קונצרני ביחס לנכס ייחוס (benchmark), ומשקפים בדרך כלל גורמים כגון סיכון חדלות פירעון נתפס, נזילות ואי-ודאות. לפיכך, התרחבות מרווחים מעידה על כך שהמשקיעים הופכים פחות מוכנים לקבל את הסיכונים הכרוכים בלווים בדירוג נמוך מבלי לקבל פרמיה גבוהה יותר. חשוב לציין כי אין לפרש מרווח של 13.3% כשיעור הריבית הכולל המשולם על כל אג”ח בדירוג CCC; הוא מייצג את המרווח הנוסף מעל ריבית הייחוס הרלוונטית.

הפער המתרחב בין לווים חלשים ללווים בדירוג השקעה

אחת ההתפתחויות החשובות ביותר היא הפער המתרחב בין החוב הקונצרני המדורג נמוך ביותר לבין אג”ח באיכות גבוהה יותר בדירוג השקעה (investment-grade). פער המרווחים בין חוב קונצרני בדירוג CCC לדירוג BBB הגיע לכ-1,200 נקודות בסיס, השוות ל-12 נקודות אחוז. על פי הניתוח שסופק, זהו הפער הרחב ביותר מזה חמש שנים לפחות.

פער זה מעיד על כך שהסיכון בשוק האשראי הופך מובחן יותר ויותר בהתאם לאיכות הלווה. חברות בעלות מאזנים חזקים יותר ותזרימי מזומנים צפויים יותר עשויות לשמור על גישה טובה יותר למימון, בעוד שעסקים הנושאים חוב משמעותי, ביצועים תפעוליים חלשים יותר או נזילות מוגבלת מתמודדים עם תנאי גיוס אשראי תובעניים הרבה יותר. עבור משקיעים, הפער המתרחב מדגיש את החשיבות של בחינת איכות האשראי במקום להתייחס לשוק האג”ח הקונצרניות כאל אפיק השקעה יחיד ואחיד.

ההשלכות מתרחבות לתחום מיחזור החוב של חברות. עסקים בעלי דירוג אשראי נמוך יותר עשויים להידרש למחזר התחייבויות קיימות בעלויות גבוהות במידה ניכרת אם תנאי השוק יימשכו. הוצאות ריבית גבוהות יותר עלולות לצמצם את תזרים המזומנים הפנוי, להגביל הוצאות הוניות (CapEx) ולהגביר את הלחץ לביצוע הסדר חוב. עבור חברות שכבר מתמודדות עם קשיים תפעוליים, שילוב זה עלול להעצים את הפגיעות הפיננסית.

מדוע שוק האשראי חשוב מעבר לאג”ח עתירות תשואה (High-Yield)

ההידרדרות באשראי בדירוג נמוך אינה מעידה באופן אוטומטי על משבר פיננסי כלל-משקי. אג”ח בדירוג CCC מייצגות פלח פגיע במיוחד בשוק החוב הקונצרני, ומרווחיהן עלולים לנוע בחדות כאשר המשקיעים מעריכים מחדש הסתברויות לחדלות פירעון וסיכוני נזילות. אף על פי כן, לחץ מתמשך בפלח זה עלול להפוך לרלוונטי עבור המערכת הפיננסית הרחבה יותר אם תנאי המימון יתהדקו בקטגוריות אשראי נוספות.

התרחבות מרווחים יכולה גם להשפיע על עלות ההון של עסקים, להשפיע על הערכות השווי של תיקים מוסדיים ולצמצם את זמינות המימון עבור חברות התלויות בשוקי ה-High-Yield. אם מלווים ומשקיעים יהפכו סלקטיביים יותר, פעילות מיחזור החוב עלולה להאט, ובכך להפעיל לחץ פוטנציאלי על השקעות תאגידיות ותעסוקה. הפער הרחב באופן חריג בין CCC ל-BBB מצביע על כך שהשוק מטיל קנס תלול במיוחד על לווים חלשים יותר, במקום להחיל את אותה מידה של זהירות על כלל מנפיקי האג”ח הקונצרניות.

עבור משקיעים בינלאומיים, לרבות מוסדות בעלי חשיפה לשוקי האשראי בארה”ב, התפתחויות אלו רלוונטיות להערכת סיכוני תיקים ולהקצאת הון חוצת גבולות. הידרדרות ממושכת באשראי באיכות נמוכה עלולה להשפיע על תיאבון הסיכון הגלובלי, במיוחד אם היא מתרחשת במקביל לתנאים מוניטריים הדוקים יותר או לרווחי חברות חלשים יותר.

במבט קדימה, האינדיקטורים הקריטיים יהיו האם המרווחים בדירוג CCC ימשיכו להתרחב, האם הלחץ יתחיל להתפשט לחוב בדירוג BB ו-B, והאם תנאי מיחזור החוב וחדלות הפירעון של חברות יידרדרו עוד יותר. הצטמצמות מתמשכת של המרווחים תעיד על שיפור באמון המשקיעים, בעוד שהמשך הפער בין לווים בדירוג נמוך ללווים בדירוג השקעה יצביע על כך שהלחץ בשוק האשראי נותר מרוכז בקרב חברות פגיעות פיננסית. לעת עתה, הנתונים מצביעים על תמחור מחדש ברור של סיכון האשראי בחלק החלש ביותר של שוק האג”ח הקונצרניות בארה”ב, מה שהופך את כיוון המרווחים לאינדיקטור חשוב למעקב בחודשים הקרובים.