שוק איגרות החוב בארה״ב הגיע לשפל היסטורי חסר תקדים, ונותר לכוד בנסיגה מתמשכת של 75 חודשים ברציפות. בחינת התשואה הכוללת של מדד ה-Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index מעלה כי השוק לא הצליח לשוב לרמות השיא שרשם באוגוסט 2020 — תקופת התשואה השלילית, הריאלית והנומינלית, הארוכה ביותר בתולדות שוק החוב. משבר מתמשך זה ממחיש את התמורה המבנית בסביבת הריבית העולמית: שילוב בין לחצי אינפלציה דביקים, הידוק מוניטרי אגרסיבי של הבנקים המרכזיים והיקפי שיא של הנפקות חוב ממשלתי ריסק לחלוטין הנחות עבודה של עשורים בדבר סביבת תשואות נמוכה.

שינוי משטר החורג מכל תקדים היסטורי

משך הנסיגה הנוכחית מאפיל על כל משבר קודם בשוק החוב בעידן שלאחר הסכמי ברטון-וודס. מבחינה היסטורית, ירידות בשוק האג״ח — כולל אלו שנבעו מהעלאות הריבית החדות שהוביל יו״ר ה-Fed לשעבר פול וולקר בשנים 1980–1981 — הסתיימו בתוך 16 עד 26 חודשים, כיוון שהכנסות הקופון הגבוהות קיזזו במהירות את ירידות השערים הראשוניות במחיר האיגרות. לעומת זאת, מחזור הירידות הנוכחי החל כאשר תשואות הבנצ׳מרק היו מעוגנות בשפלי כל הזמנים מתחת ל-1% באמצע 2020. מציאות זו הותירה את מנהלי התיקים ללא כל כרית ביטחון של תקבולי קופון כאשר הפדרל ריזרב פתח בסבב העלאות הריבית החד ביותר בארבעת העשורים האחרונים.

גם כעת, כאשר תשואות אג״ח ממשלת ארה״ב ל-10 שנים נעות סביב 4.90% עד 5.00% ומציעות רמות הכנסה נומינליות שלא נראו זה עשרות שנים, ההתאוששות מוסיפה להתעכב. נתוני אינפלציה מתמשכים — כפי שעולה ממדד מחירי ההוצאה לצריכה פרטית (PCE) ליבה שנותר דביק ברמה של 3.1% ברבעון השלישי — לצד גירעונות פיסקאליים של יותר מ-1.9 טריליון דולר בשנה, אילצו את משרד האוצר האמריקאי להגדיל את היקף ההנפקות לכל אורך עקום התשואות. היצע הניירות הבלתי פוסק שומר על לחץ כלפי מעלה על פרמיות הטווח (Term premiums), ובולם את גלי העליות הנדרשים לתיקון הפסדי ההון הכבדים שנצברו בהחזקות האג״ח הממשלתיות במח״מ ארוך.

צירי השפעה מאקרו-כלכליים והשלכות על התיקים בישראל

המשבר שנמשך 75 חודשים מקרין ישירות על אסטרטגיות הקצאת הנכסים המוסדיות בעולם, ובפרט על מנהלי הפנסיה וחברות הביטוח בישראל. הגופים המוסדיים בארץ החזיקו היסטורית בחשיפת מח״מ משמעותית לאג״ח אמריקאיות ולחוב ממשלתי נקוב דולר כדי לגדר התחייבויות פנסיוניות ארוכות טווח. כישלונן של איגרות החוב לשמש כרית הגנה בעת ירידות בשוקי המניות פירק מהיסוד את המודל המאוזן הקלאסי של תיקי 60/40. עובדה זו מאלצת מנהלי השקעות ראשיים (CIOs) לחפש תשואה ריאלית באשראי לא-סחיר (Private credit), בחוב תשתיות מקומי ובמכשירים מקבילי-מזומן.

נוסף על כך, יתרון התשואה העקבי של איגרות החוב בארה״ב מסבך את הניהול המוניטרי של בנק ישראל. בעוד שתשואות האג״ח הארוכות בארה״ב נותרות גבוהות, מרווחי האג״ח הממשלתיות בישראל נדרשים לתמחר הן את פרמיות הסיכון הגיאופוליטי באזור והן את התחרות הגלובלית על מוקדי ההון. כדי להגן על השקל (NIS) מפני בריחת הון ולחצי מחירים מיובאים, בנק ישראל מנוע מהורדות ריבית אגרסיביות. כתוצאה מכך, עלויות המימון המקומיות נותרות מכבידות עבור לווים עסקיים ויזמי נדל״ן בישראל, הנאלצים לתמרן בסביבת ריבית גבוהה לאורך זמן.

מבט לעתיד: לחצים פיסקאליים, גלי מחזור חוב וניהול מח״מ

בהמשך הדרך, שחקני השוק יבחנו אם ההרחבה הפיסקאלית המבנית וגלי מחזור החוב הקרבים ימנעו התאוששות ממשית בתשואה הכוללת של אג״ח הבנצ׳מרק. המשתנים המרכזיים למעקב כוללים את הודעות גיוס ההון הרבעוניות של משרד האוצר האמריקאי, תנודתיות פרמיית הטווח באג״ח ל-30 שנה, ונתוני שוק העבודה שיקבעו אם ה-Fed יותיר את הריבית מרסנת אל תוך 2027. אלא אם הצמיחה העולמית תאט במידה שתצית הרחבה מוניטרית אגרסיבית או מנוסה המונית לנכסי מקלט, המשקיעים המוסדיים יוסיפו להעדיף ניירות ערך במח״מ קצרצר ואשראי בריבית משתנה — מציאות שתקשה על מדדי האג״ח הרחבים להיחלץ מהגירעון ההיסטורי המתמשך.