רבעון שבו כל המדדים הצדיקו את עצמם — חוץ מאחד

JPMorgan Chase פרסמה ב-14 ביולי את הרבעון הרווחי ביותר בהיסטוריה שלה, עם רווח נקי GAAP של 21.2 מיליארד דולר ו-EPS של 7.70 דולר. מאחורי המספרים הגולמיים ניצבת תמונה מורכבת יותר: הבנק העלה תחזיות שנתיות, אישר תוכנית רכישה עצמית חדשה בהיקף של 50 מיליארד דולר, והעלה את הדיבידנד הרבעוני ל-1.65 דולר למניה.

המניה הגיבה בעלייה מתונה ורשמה שיא כל הזמנים חדש. אולם בשיחת הוועידה הרשמית עלו שני נושאים שמורכבים יותר מטבלת הרווחים: איכות הרווח בפועל, ותהליך ניהולי שמתחיל להיתפס כמשתנה תמחור לגיטימי.

רווח שיא שמסתיר את מבנה ההכנסות האמיתי

הפער בין הרווח המדווח לרווח המנוהל הוא הנקודה המרכזית להבנת הרבעון. על בסיס ex-notables, הרווח הנקי עמד על 16.9 מיליארד דולר ו-EPS של 6.14 דולר — הכאת תחזיות של בין 7% ל-11%, ללא כל רווח חד-פעמי.

ההבדל בין שני המספרים נובע ברובו מרווח הון של 4.6 מיליארד דולר ממניות Visa שבבעלות הבנק, אירוע שאינו חוזר על עצמו מרבעון לרבעון. משמעות הדבר היא שכל התייחסות ל-EPS המדווח כאל קצב רווח עתידי (run rate) עלולה להיות מטעה מבחינה מבנית, מכיוון שהיא מגלמת בתוכה כ-1.56 דולר למניה שמקורם בעסקה נקודתית ולא בפעילות הליבה של הבנק.

מסחר ובנקאות השקעות: מנוע צמיחה שההנהלה עצמה מפקפקת בקיימותו

מעבר לפריט החד-פעמי, הרבעון הציג התרחבות אמיתית בפעילות שוקי ההון: הכנסות ממסחר במניות זינקו ב-86% בהשוואה שנתית, בין היתר על רקע התנודתיות סביב הנפקת SpaceX, ועמלות הבנקאות ההשקעות עלו ב-30%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2021.

מגזר ה-CIB כולו רשם רווח נקי של 9.7 מיליארד דולר על הכנסות של 24.9 מיליארד דולר, עלייה של 27% בהשוואה שנתית. עם זאת, ההנהלה עצמה ציינה בשיחת הוועידה חשש מפורש שרמות פעילות חריגות אלו בשוקי ההון ובבנקאות ההשקעות עשויות שלא להיות בנות-קיימא לאורך זמן — הודאה שמייצרת פער בין מומנטום רבעוני לבין תזה ארוכת טווח.

מפת ההון המשתנה: מ-NII גבוה יותר ועד תוסף GSIB כבד יותר

לצד תוצאות התפעול, מתרחש שינוי מבני בדרישות ההון של הבנק. הנהלת JPMorgan העלתה את תחזית ה-NII השנתית, בעיקר על רקע גידול ביתרות הפיקדונות ושינוי בהרכב הפיקדונות, לפי סמנכ״ל הכספים ג’רמי בארנום.

במקביל, הבנק מתכונן לעלייה של כ-4% בדרישת ההון הבסיסית שלו במסגרת Basel III Endgame, זאת בניגוד להערכת הפדרל ריזרב לירידה ממוצעת בדרישות ההון עבור הבנקים הגדולים באופן כללי.

תוסף ה-GSIB צפוי לעלות ל-5.2% עד 2028, מה שידרוש כ-20 מיליארד דולר הון נוסף בהתבסס על המאזן הנוכחי. שינוי מתודולוגי נפרד הקשור למימון סיטונאי קצר-טווח עשוי להוסיף כ-13 מיליארד דולר נוספים המיוחסים לבנק עצמו.

מבצר דיימון בפרשת דרכים: תהליך ירושה שהופך לסיכון תמחור

הנושא החדש והמשמעותי ביותר לשוק אינו פיננסי אלא ניהולי. מריאן לייק, ששימשה כ-CFO ולאחר מכן כראשת הבנקאות הצרכנית, פורשת מתפקידה הנוכחי, ודאג וטורי הועלו לתפקידי נשיאים משותפים כהכנה לאחריות רחבה יותר.

ג’יימי דיימון, המתקרב לגיל 70, ציין כי תזמון עזיבתו נותר ללא שינוי וכי ההחלטה הסופית נתונה לדירקטוריון. Morningstar התייחסה לכך כאחד מסיכוני האיש המרכזי הגדולים ביותר בסקטור הפיננסי, שכן כל סימן לוואקום מנהיגותי או לסטייה מהאסטרטגיה השמרנית שאפיינה את דיימון עלול להוביל להורדת מכפיל משמעותית — גם אם התוצאות התפעוליות ימשיכו להיות חזקות.

מה שווה לעקוב אחריו ברבעונים הקרובים

שלושה משתנים יקבעו אם התזה החיובית תחזיק מעמד: קצב ההתמתנות בהכנסות שוקי ההון והבנקאות ההשקעות בהשוואה לרמות החריגות של הרבעון הנוכחי, אופן התקדמות תהליך הירושה בהנהגה הבכירה ומידת השקיפות שתלווה אותו, וההשפעה בפועל של דרישות ה-GSIB המחמירות על יכולת ההחזר ההוני לבעלי המניות.

כל אחד מהמשתנים הללו עשוי לשנות את האופן שבו השוק מתמחר את הבנק בטווח הבינוני.