הבנק המרכזי של יפן ניצב בפני אחד הדילמות המוניטריות המורכבות ביותר בעשורים האחרונים, כאשר תשואות האג”ח הממשלתיות ממשיכות לעלות לרמות שלא נראו מאז תחילת שנות ה־2000. הבנק חייב כעת להחליט האם להמשיך בתהליך נרמול הריבית — החלטה שעלולה להוביל לעלייה נוספת בתשואות ולהאטה חדה יותר — או לעצור את ההידוק המוניטרי כדי להגן על הצמיחה, מהלך שעלול להאריך את תקופת האינפלציה שכבר חורגת מיעד ה־BOJ כמעט ארבע שנים. המתח הזה התעצם בחודש האחרון, כאשר אג”ח ממשלת יפן עברו תמחור מחדש מהיר. ביום חמישי, תשואת אג”ח יפן ל־10 שנים עלתה ל־1.917% — הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007 — בעוד שהתשואות לטווחים ארוכים יותר הגיעו לרמות שלא נראו מאז 1999. הדינמיקה הזו מדגישה עד כמה מהר מסגרת המדיניות שלאחר הפסקת בקרת עקום התשואה (YCC) עומדת למבחן מול שינויי אינפלציה, תנאים מוניטריים גלובליים והגבלות פיסקאליות פנימיות.

עליית התשואות מסבכת את מפת הדרכים של ה־BOJ

יציאתה של יפן מ־YCC במרץ 2024 נועדה לסמן חזרה הדרגתית לנורמליות מוניטרית, לאחר שנים של מדיניות אולטרה־מרחיבה, כולל משטר הריבית השלילית האחרון בעולם. אך העלייה הנוכחית בתשואות מאיימת לערער את התהליך. עם אינפלציה שנשארת מעל יעד ה־2% במשך 43 חודשים רצופים, הבנק ניצב בלחץ להדק מדיניות נוספת. אולם כל העלאת ריבית, אפילו זהירה, עלולה לדחוף את התשואות גבוה יותר — ולייקר משמעותית את עלויות המימון למשקי בית, חברות ובעיקר לממשלה.

ה־BOJ מצוי למעשה במלכודת: הקלה מוניטרית עלולה להחליש את הין ולהחריף אינפלציית יבוא, בעוד שהידוק נוסף עלול לערער את שוק האג”ח ולהאט את ההתאוששות הכלכלית. כפי שציין אנינדיה בנרג’י מקוטאק סקיוריטיז, חזרה להרחבה כמותית או ל־YCC עלולה לחדש את ירידת הין — ובכך להוביל ישירות לעלייה בעלויות היבוא.

הלחץ הפיסקאלי מעמיק עם עליית עלויות המימון

החוב הציבורי העצום של יפן מוסיף שכבה נוספת של מורכבות. עם יחס חוב־תמ”ג המתקרב ל־230%, המדינה נושאת את נטל החוב הריבוני הגבוה בעולם. עליית התשואות עשויה להגדיל באופן משמעותי את תשלומי הריבית ולהקטין את המרחב הפיסקאלי לצעדי תמיכה בצמיחה.

ממשלתה של ראש הממשלה סאנה טאקאיצ’י מכינה את חבילת התמריצים הגדולה ביותר מאז ימי הקורונה, כדי להתמודד עם משבר יוקר המחיה ולתמוך בכלכלה נחלשת. מימונה של תכנית זו מחייב הנפקת כ־11.7 טריליון ין חוב חדש — פי 1.7 מההנפקה בתקופת קודמה — על פי מגדלן טאו מג’וליוס בר. השילוב בין הנפקות מוגברות לבין תשואות מזנקות מחריף את החשש לגבי קיימות פיסקאלית ארוכת טווח, במיוחד אם הכלכלה לא תגביר מהירות.

שווקים גלובליים עוקבים אחר פוטנציאל ההשלכות

שוק האג”ח היפני אינו רק עניין מקומי — מדובר בעוגן מרכזי בזרמי ההון הגלובליים. באוגוסט 2024, העלאת ריבית בידי ה־BOJ הציתה גל סגירת עסקאות Carry Trade ממומנות ביין, מה שהוביל למפולת במניות הגלובליות ולצניחה של 12.4% בניקיי — היום הגרוע ביותר מאז 1987.

החשש כיום הוא שתשואות גבוהות עשויות שוב להביא גופים מוסדיים וקרנות גידור לסגור פוזיציות ממונפות. עם זאת, אנליסטים רבים מעריכים כי תרחיש מערכת רחב דומה אינו סביר. מסאהיקו לו מסטייט סטריט טוען כי אף שהצטמצמות פערי התשואות בין יפן לארה״ב מפחיתה את האטרקטיביות של עסקאות Carry, הקצאות הנכסים המבניות של הפנסיות והחברות היפניות, וכן זרימות ההשקעה של חשבונות NISA, צפויות למנוע גל רה־פטריאציה משמעותי.

ג’סטין הנג מ־HSBC חיזק עמדה זו, וציין כי משקיעים יפנים היו קונים נטו משמעותיים של אג”ח זרות, עם רכישות של 11.7 טריליון ין בין ינואר לאוקטובר 2025 — הרבה מעל לרמות 2024.

מבט לעתיד

החלטות ה־BOJ בחודשים הקרובים יהיו תחת מעקב הדוק, כאשר שוקי ההון מנסים להבין כיצד הבנק יבחר לתמרן בין אינפלציה, צמיחה ויציבות פיננסית. המשתתפים בשוק מצפים לתנודתיות אפיזודית כל עוד התשואות נשארות גבוהות ואי־הוודאות סביב מסלול הריביות הגלובלי נמשכת.

ייתכן שהבנק יידרש לחדד את אסטרטגיית התקשורת שלו, כדי להימנע מערעור ציפיות השוק או מהצפת תנועות הון פתאומיות. לעת עתה, המסר המרכזי של המשקיעים ברור: אף שהסיכון לזעזוע דומה לזה של 2024 פחת, יפן עדיין ניצבת בפני אחד מעסקי האיזון המוניטריים המשמעותיים ביותר בעולם.

הדרך שה־BOJ יבחר בחודשים הבאים תשפיע לא רק על השווקים המקומיים, אלא גם על זרמי ההון הגלובליים ועל תיאבון הסיכון הבינלאומי.