חברת CVS Health בוחנת מהלך פירוק תאגידי שיפריד בין רשת בתי המרקחת והקמעונאות הארצית שלה לבין חטיבות ביטוח הבריאות וניהול מרשמי התרופות, כך דיווחו עיתוני ה-Financial Times וה-Wall Street Journal מפי גורמים המעורים בפרטים. המהלך המתוכנן, המיועד להשלמה עד 2028, יוציא למהלך ספין-אוף את כ-9,000 בתי המרקחת הקמעונאיים של הקבוצה ויהפוך אותם לחברה ציבורית עצמאית, תוך השארת חברת הביטוח Aetna וחברת ניהול מרשמי התרופות (PBM) CVS Caremark תחת קורת גג אחת. מהלך זה מסמן תפנית אסטרטגית משמעותית בסקטור הבריאות בארה״ב, וממחיש את ההכרה הניהולית כי ״דיסקאונט הקונגלומרט״ והחרפת הביקורת של רשויות ההגבלים העסקיים גוברים כיום על הסינרגיות התפעוליות שהובטחו בעת האינטגרציה האנכית.

ביטול ניסוי האינטגרציה האנכית בצל שחיקת מרווחים

מתווה הרה-ארגון שמוביל המנכ״ל דיוויד ג׳וינר מהווה נסיגה רשמית מתפיסת ״סל הבריאות הכולל״ (All-in-one), שהניעה את עסקת הענק לרכישת Aetna תמורת 78 מיליארד דולר ב-2018. חטיבת בתי המרקחת הקמעונאיים, המייצרת כשליש מהכנסותיה השנתיות הצפויות של הקבוצה (הנאמדות בין 417 ל-420 מיליארד דולר), מתמודדת עם קשיים תפעוליים מתמשכים: ירידה בתנועת הלקוחות בחנויות, שחיקה בהחזרים הכספיים על ניפוק תרופות מרשם, ועלויות שכר עולות ברמת הסניף. לעומת זאת, החברה הנותרת תתמקד בשירותי בריאות בעלי שולי רווח גבוהים יותר, ותשלב בין מבוטחי Aetna לבין מערך ניהול המרשמים של CVS Caremark, לצד רשתות הטיפול הקליני שנרכשו, Signify Health ו-Oak Street Health.

שוקי ההון הגיבו באופטימיות זהירה, ומניית CVS עלתה בכ-2% במסחר המאוחר לרמת שווי שוק של כ-117 מיליארד דולר. אף שחטיבת Aetna הציגה התאוששות תפעולית לאחרונה בחיתום הביטוח המסחרי ובתוכניות Medicare Advantage — שם השתפר הרווח התפעולי המתואם בעקבות יציאה מתוכניות ביטוח פרטיות הפסדיות — מכפיל ההון של הקבוצה המאוחדת פיגר בעקביות אחר מדדי המניות הכלליים. מנהלי השקעות מוסדיים קראו להנהלת החברה להפריד את חוזי השכירות הקמעונאיים עתירי ההון מפעילות ביטוח הבריאות המייצרת תזרים מזומנים חזק, במטרה לבטל את דיסקאונט השווי של הקונגלומרט ולבצע אופטימיזציה למבנה ההון של כל פעילות בנפרד.

לחצים רגולטוריים והשלכות על האקוסיסטם הישראלי בתחום הבריאות

מעבר לקשיים התפעוליים, לחצי הרגולציה בוושינגטון ובמדינות ארה״ב האיצו את הצורך בפירוק ענקיות הבריאות המשולבות. רשויות ההגבלים העסקיים ובתי מחוקקים במדינות רבות קידמו צעדים נגד ניגודי העניינים המובנים בגופים המפעילים במקביל תוכניות ביטוח, קובעים את רשימות התרופות המאושרות (Formularies) דרך חברות ה-PBM, ומנהלים רשת בתי מרקחת פיזיים. אמנם השארת Aetna ו-Caremark תחת ישות אחת תותיר את מוקד הביקורת הרגולטורית על תמחור חברות ה-PBM, אך מכירת הנכסים הקמעונאיים תצמצם את החשיפה לחקיקה מדינתית המכבידה על ניפוק תרופות.

עבור מנהלי השקעות מוסדיים בישראל וסקטור הבריאות הדיגיטלית המקומי, למהלך של CVS ישנן השלכות רוחביות מהותיות. שורה ארוכה של סטארט-אפים ישראליים בתחומי ה-Health-Tech והבינה המלאכותית הרפואית — הנסחרים בבורסה לני״ע בתל אביב (TASE) או מגובים בקרנות הון סיכון מקומיות — מקיימים הסכמי הפצה מסחריים ופיילוטים מול CVS Health, Aetna ו-Oak Street Health. פירוק הקונגלומרט יאלץ את ספקיות הטכנולוגיה המקומיות לנהל משא ומתן מחודש על חוזיהן מול שתי ישויות משפטיות נפרדות, תוך תעדוף תוכנות ארגוניות ופתרונות אוטומציה קלינית המשפרים ישירות את מרווחי החיתום, על פני פרויקטים רחבים של קמעונאות רב-ערוצית (Omnichannel). נוסף על כך, מוסדיים מקומיים המשקיעים במניות פארמה ובריאות בארה״ב מסיטים את כובד המשקל לעבר חברות ממוקדות בעלות תשואה ברורה על ההון המושקע (ROIC), במקום קונגלומרטים מרובי פעילויות.

מבט לעתיד: החלטות הדירקטוריון, חלוקת החובות והבדיקות הרגולטוריות

בתקופה הקרובה, שחקני השוק יעקבו אחר העדכונים של הנהלת CVS Health במסגרת הדוחות הרבעוניים, בחיפוש אחר אישור רשמי ללוח הזמנים של הפיצול, מעמדו מבחינת דיני המס ומינויי ההנהלה הבכירה. המשתנים הקריטיים לבחינה כוללים את אופן חלוקת החוב הפיננסי הכבד של CVS בין החברה הקמעונאית העצמאית לחברת ביטוח הבריאות, שיעור שימור הלקוחות העסקיים של חטיבת Caremark, ובדיקות רגולטוריות מצד נציבות הסחר הפדרלית (FTC) בנוגע לשילוב שיישמר בין המבטחת לחברת ה-PBM. אם המהלך ייצא לפועל בהצלחה, הוא עשוי לקבוע תקדים בענף עבור ענקיות בריאות משולבות מתחרות; מנגד, קשיים בהפרדת מבנה ההון או חקירות הגבלים עסקיים ממושכות עלולים לגרור עיכובים ממושכים בביצוע הרה-ארגון.