התמורות המבניות בארכיטקטורת הנזילות המקומית ובמנגנוני הניהול התאגידיים חושפות שבר פיננסי עמוק ואסימטריה רגולטורית חריפה בשוק ההון הישראלי ביולי 2026. אף על פי שנתוני המאקרו היבשים של תעשיית קרנות הנאמנות מציגים תמונה חיובית ואיתנה לכאורה, הרי שפירוק פונדמנטלי של תנועות ההון מגלה פדיונות חירום אגרסיביים בתעשיית המדדים הפסיבית. המהלך, שהתלכד עם ירידה נומינלית של מעל 6% במדד מניות הבנקים (תולדה של ציפיות להורדת ריבית מוקדמת על ידי בנק ישראל), אינו נובע משינוי טעמים של המשקיעים הריאליים, אלא מכשל שוק מבני שהוביל את מנהלי הנכסים המוסדיים לברוח למכשירים פיננסיים עוקפים, מורכבים ויקרים בהרבה – על חשבון קופת החיסכון הלאומית.

אנטומיה של סכסוך תמחורי: מהלך דמי הנאמן של IBI

הטריגר הישיר שהצית את ריצת המוסדיים אל מחוץ לקרנות המדד מיוחס להחלטה אסטרטגית שקיבל בית ההשקעות אי.בי.אי (IBI), תחת הנהגתו של המנכ”ל דייב לובצקי. החברה, שירשה לפני כשנה וחצי את פורטפוליו קרנות הנאמנות של פסגות, נאלצה לספוג לאורך התקופה עלויות תפעוליות עודפות בגין “דמי נאמן” בקרן הדגל “אינדקס בנקים ישראל”. עד לאחרונה ספג בית ההשקעות את העלות הזו (העומדת על שיעור זניח לכאורה של 0.008%), אולם בהינתן היקף הנכסים המנוהל של כ-15 מיליארד שקל, המשמעות הייתה הפסד קשיח של 1.2 עד 1.5 מיליון שקל בשנה לחטיבה.

החלטתה של IBI להפסיק לספוג את עלויות הנאמן ולהשיתן ישירות על מנהלי קרנות הפנסיה וחברות הביטוח, מהווה השלמה של מהלך רוחבי שבו פתחו קסם (הפניקס), תכלית (מיטב) והראל לפני כשנתיים, אשר ויתרו למעשה על סבסוד הפעילות בקרנות המדד ההפסדיות הללו. גופים מוסדיים שבחרו להישאר בקרן נאלצים כעת לשלם את דמי הניהול, אך רובם המכריע הגיב באופן מיידי בפקודות פדיון אגרסיביות שרוקנו כ-4.9 מיליארד שקל מתעשיית קרנות הסל המקומית בתוך ימים בודדים.

פרדוקס הרגולציה הכפולה: המגבלה והמעקף המאולץ

כדי להבין מדוע דמי נאמן זעירים של 0.008% חוללו טלטלה בהיקף של מיליארדי שקלים, יש לנתח את הסתירה המבנית המובנית בכללי המשחק של הרגולטורים הפיננסיים בישראל. הבעיה שורשית ומורכבת משני כוחות מנוגדים:

• המגבלה המוניטרית (בנק ישראל): הפיקוח על הבנקים, תחת המפקח דני חחיאשוילי, אוסר על גוף מוסדי להחזיק יותר מ-7.5% מאמצעי השליטה וזכויות ההצבעה של בנק מקומי, במטרה למנוע קשרים פיננסיים צולבים וריכוזיות כוח. מאחר שכספי הציבור גדלו באופן אקספוננציאלי, המוסדיים הגיעו למגבלה הריאלית הזו, ומצאו “דלת אחורית” באמצעות רכישת קרנות סל – המאפשרות להם להגדיל את החשיפה האפקטיבית לבנקים (המוערכת בשוק בכ-40% מכלל המגזר) מבלי להחזיק במניות ישירות.
• האיסור הפיסקלי (רשות שוק ההון): מנגד, רשות שוק ההון ניהלה מאבק משפטי עיקש וזכתה בבג”ץ בפסיקה האוסרת על המוסדיים לגלגל את ה”הוצאות הישירות” של רכישת קרנות הסל על ציבור החוסכים. הרשות יצאה מנקודת הנחה שמנהלי השקעות גדולים אמורים לרכוש את המניות לבד ואין סיבה להשית עלויות כפולות על האזרח קטן.

כתוצאה משילוב שני הכללים, קרנות הסל על הבנקים הפכו למכשיר המייצר הפסד בטוח עבור המוסדיים – הם מחויבים להחזיק בהן כדי לעקוף את בנק ישראל, אך נאסר עליהם לגלגל את עלות הניהול שלהן לחוסכים. ברגע ש-IBI ביטלה את הסבסוד והשיתה עליהם את דמי הנאמן, המכשיר הפך לבלתי כלכלי לחלוטין עבור מנהלי הנוסטרו והפנסיה, והניע אותם לנטוש את שוק המדדים הפסיביים לחלוטין.

העלות העודפת לציבור ומשבר סיכוני צד ג’ בנגזרים

ההצהרות החגיגיות של רשות שוק ההון בדבר “מניעת עלויות עודפות בהיקף של עשרות מיליוני שקלים לציבור” התנפצו במהירות אל מול חוקי המאקרו-כלכלה הריאליים. המוסדיים לא הפחיתו את החשיפה הלונגית שלהם למניות הבנקים, אלא פשוט עברו להחזיק בה דרך ערוץ שלישי ומורכב בהרבה: עסקאות נגזרים פיננסיים ועסקאות סוואפ (Swap) מול בנקים זרים ומקומיים.

המשמעות הכלכלית של המעבר הזה היא הרסנית עבור החיסכון ארוך הטווח של הציבור. בעוד שעלות ההחזקה בקרן הסל של IBI עמדה על 0.008%, עלות התפעול והמרווחים (Spreads) בעסקאות נגזרים ומכשירים מובנים גבוהה פי 50, ומגיעה לשיעור של כ-0.5% בשנה. האנליסטים בשוק ההון מעריכים כי גלגול 5 מיליארד השקלים שנפדו אל שוק הנגזרים ישית על הציבור עלות עודפת של 25 מיליון שקל בשנה בדמי ניהול אפקטיביים חבויים. במידה וכלל ההחזקות העקיפות של המוסדיים ייפלטו ממדדי הבורסה אל עבר עסקאות סוואפ, הנזק הריאלי לחוסכים יאמיר לרמה של 75 מיליון שקל בכל שנה.

מעבר למחיר המוניטרי הישיר, המעבר לנגזרים מייצר עיוות במדדי ניהול הסיכונים של תיק ההשקעות הלאומי. בהחזקת קרן סל, החוסך מחזיק בנכס בסיס פיזי ומפוקח (מניות הבנקים המופקדות בבורסה). לעומת זאת, בעסקאות נגזרים מורכבות, המשקיע מורחק מנכס הבסיס ונחשף באופן מובהק לסיכון צד ג’ (Counterparty Risk) – כלומר, לסיכון היציבות הפיננסית והסולבנטיות של המוסד הפיננסי מעבר לים שמכר את החוזה. מציאות שבה הרגולטורים אינם מסוגלים לייצר סנכרון תפעולי מביאה לתוצאה הפרדוקסלית שבה הציבור משלם יותר כסף, עבור מוצר מסוכן ומורכב בהרבה.

פסקה מסכמת:

משבר הפדיונות בקרנות הסל על הבנקים והבריחה המוסדית אל שוק הנגזרים מהווים מקרה מבחן קלאסי לכשל שוק הנוצר כאשר רגולטורים שונים פועלים במנותק ומסרבים לבצע אופטימיזציה משותפת של חוקי המשחק. מנהלי הקצאת נכסים ואסטרטגים מבינים היטב כי עמידתם הפומבית של בנק ישראל ורשות שוק ההון על עמדותיהם ההיסטוריות מייצרת עיוות תמחורי קשה, המאלץ את קרנות הפנסיה לשרוף תשואה ריאלית באפיקים עוקפים ויקרים כדי לשמר חשיפה למנוע הצמיחה המרכזי של המשק – המערכת הבנקאית. בטווח הבינוני, חוסנם של חסכונות הציבור ייפגע כתוצאה מהצטברות דמי הניהול האפקטיביים החבויים בעסקאות הסוואפ, והיעדר היכולת להחזיק בנכסי הליבה בצורה ישירה ושקופה. המשקיע הנבון נדרש להבין כי בעידן של עלויות הון גבוהות וסתירות רגולטוריות מובנות, פיזור נכסים כירורגי הדוק ושילוב של החזקות ישירות בתאגידי ערך גלובליים חסיני רגולציה מקומית, הם הכלים היחידים שיבטיחו את חוסן התיק המשפחתי וימנעו פגיעה ריאלית בכוח הקנייה של ההון לאורך זמן.