חברת אנבידיה (.Nvidia Corporation) מנהלת מגעים להענקת ערבויות אשראי בהיקף של מיליארדי דולרים לספקית תשתיות הענן הייעודיות Nscale, כך דיווח אתר The Information מפי גורמים המעורים בפרטים. רשת הביטחון הפיננסית נועדה לסייע ל-Nscale להשיג מימון פרויקטלי (Project financing) להקמת קמפוס מרכזי נתונים בהספק של 460 מגוואט במערב וירג׳יניה, שיוחכר למעבדת הבינה המלאכותית אנתרופיק במסגרת חוזה ארוך טווח בשווי של עד 45 מיליארד דולר. העסקה ממחישה מגמה מעמיקה בענף ה-AI, שבה ספקיות החומרה הראשיות רותמות את הנזילות ואת דירוג האשראי שלהן כדי להבטיח את המשך זרימת ההון לרוכשות כושר המחשוב.

מימון לקוחות ומנגנון הפעולה של אקוסיסטם ה-Neocloud

השיחות עם Nscale דומות לערבויות חוב ולרשתות ביטחון פיננסיות קודמות שהעמידה אנבידיה לשורה מתרחבת של ספקיות ענן ייעודיות, ובהן CoreWeave, Lambda וזרועות התשתית של סופטבנק (SoftBank). ספקיות ענן צומחות אלו מתמודדות עם נטל חובות כבד ועם עלויות גיוס גבוהות בשוקי האג״ח הציבוריים, עובדה ההופכת מימון פרויקטים עצמאי לקמפוסים בהיקפי ג׳יגוואט לבלתי ישים ללא חברת אם בדירוג השקעה (Investment grade). כניסתה של אנבידיה כערבה לחוב מפחיתה את עלויות שירות החוב עבור מפתחי התשתיות, ומאיצה את הקמתם של אשכולות מחשוב ייעודיים ל-AI המבוססים באופן בלעדי על ארכיטקטורות הסיליקון הקנייניות שלה.

עם זאת, השימוש המתרחב במאזן התאגידי של אנבידיה למתן ערבויות מעורר ביקורת גוברת בדסקי האשראי והמניות המוסדיים. ספקנים בשוק מצביעים על כך שמתן ערבויות חוב לישויות שעיקר ייעודן המסחרי הוא רכישת המעבדים הגרפיים (GPUs) של החברה הערבה עצמה יוצר מנגנון מימון מעגלי (Circular financing). אף שהנהלת אנבידיה טוענת כי כושר מחשוב עתיר ביצועים מהווה בטוחה עמידה וניתנת להחלפה (Fungible), אותה ניתן להסב לשוכרים ארגוניים אחרים במקרה של חדלות פירעון, המבנה מגלגל את סיכוני ביצוע הפרויקט ואת סיכון האשראי של הלקוח ישירות אל תוך המאזן של יצרנית השבבים.

השלכות רוחביות על תיקי הטכנולוגיה וההון סיכון בישראל

שילוב מימון הלקוחות בבניית תשתיות ה-AI טומן בחובו השלכות אסטרטגיות ישירות על מנהלי נכסים בינלאומיים ועל תעשיית ההון סיכון בישראל. להייטק הישראלי נוכחות נרחבת בתחומי הבינה המלאכותית הארגונית, התקשורת האופטית המהירה (Optical interconnect) ותכנון השבבים, כאשר סטארט-אפים מקומיים רבים נשענים על סביבת הפיתוח CUDA של אנבידיה ועל גיוסי הון מחברות מובילות לפיתוח מודלים. אם מעצבות השבבים הגדולות יידרשו להמשיך ולהעמיד ערבויות מאזניות כדי לתמוך בביקושים בשוקי הקצה, המשקיעים המוסדיים עלולים לדרוש מרווחי אשראי רחבים יותר על מכשירי חוב משניים לאורך שרשרת האספקה של ענף המחשוב.

בנוסף, בבורסה לני״ע בתל אביב (TASE), מניות הטכנולוגיה המקומיות נותרות רגישות להתאמות מכפילים במגזר השבבים העולמי. בעוד שמפתחות מודלי שפה גדולים דוגמת אנתרופיק ו-OpenAI בוחנות פיתוח שבבים ייעודיים עצמאיים (ASICs) כדי לצמצם את תלותן במחשוב חיצוני, מהלכי מימון הלקוחות של אנבידיה משקפים ניסיון דפנסיבי לנעול ארכיטקטורות חומרה לשנים קדימה. מנהלי השקעות מקומיים נדרשים לאזן בין התועלת קצרת הטווח מהמשך השקעות ה-CapEx העצומות במרכזי נתונים לבין סיכון ארוך טווח של ריכוזיות אשראי, במיוחד אם קצב המונטיזציה של מודלי התשתית יפגר אחר ההון העצום הנדרש להקמת הקמפוסים הפיזיים.

מבט לעתיד: תנאי החוזה הסופיים, ריכוזיות צדדים נגדיים ומרווחי האשראי

בהמשך הדרך, שחקני השוק יבחנו אם הסכם האשראי של Nscale ייחתם כערבות חוב ישירה או יובנה באמצעות תניות חכירה מותנות (Contingent lease covenants). המשתנים המרכזיים למעקב כוללים את היקף הערבויות החוץ-מאזניות שתחשוף אנבידיה בדוחותיה הרגולטוריים הבאים, קצב הגידול בהכנסותיה השנתיות (Run rate) של אנתרופיק לקראת הנפקה עתידית אפשרית, ותוואי מרווחי האשראי של מפתחי מרכזי הנתונים הייעודיים. על המשקיעים לעקוב בדריכות אם ספקיות הענן המשניות מסוגלות לייצר תזרים מזומנים תפעולי עצמאי, או שמא המשך הביקוש לתשתיות בינה מלאכותית ימשיך להישען על גיבוי מאזני מצד יצרניות הסיליקון הדומיננטיות.