הוויכוח סביב השאלה האם מניות ארה״ב הפכו ליקרות מדי הופך מורכב יותר, כאשר ציפיות חזקות לרווחי החברות מתחילות לקזז את התמחור הגבוה במדדים מסוימים. יחס PEG של מדד S&P 500 — מדד תמחור המשלב את שווי המניות עם קצב צמיחת הרווחים הצפוי — ירד לרמתו הנמוכה ביותר מזה כ-30 שנה, לפי Yardeni Research. האיתות מציע נקודת מבט שונה על סביבת התמחור בשוק, במיוחד כאשר קצב צמיחת הרווחים ממשיך להיות גבוה.

הצמיחה משנה את משוואת התמחור

המשמעות של יחס PEG היא שהוא מציב את התמחור לצד קצב הצמיחה הצפוי ברווחים. יחס PEG נמוך יותר עשוי להצביע על כך שהמשקיעים משלמים פחות עבור כל יחידת צמיחה צפויה ברווחים, אך הוא אינו מוכיח כשלעצמו שהמניות זולות. נתוני FactSet האחרונים ממחישים מדוע רכיב הצמיחה הפך משמעותי יותר: האנליסטים צופים צמיחה של 29.5% ברווחי ה-S&P 500 ברבעון השלישי לעומת הרבעון המקביל. אם התחזית תתממש, יהיה זה הרבעון השלישי ברציפות של צמיחת רווחים מעל 25% והרבעון השמיני ברציפות של צמיחה דו-ספרתית.

מומנטום הרווחים מספק תמיכה בסיסית

תחזית הרווחים משתרעת מעבר לרבעון הנוכחי. האנליסטים צופים כיום צמיחה של 27.6% ברווחים ברבעון הרביעי ו-32.4% בשנת 2026. במקביל, ההכנסות של חברות ה-S&P 500 צפויות לגדול ב-12.3% ברבעון השלישי. FactSet מציינת גם כי תחזיות הרווח למניה עלו ב-1.4% בין 30 ביוני ל-30 בספטמבר, בניגוד למגמה ההיסטורית שבה תחזיות הרווח נוטות לרדת במהלך הרבעון.

רקע זה מסביר כיצד השוק יכול להמשיך להיסחר במכפילים מוחלטים גבוהים יחסית, מבלי להיראות בהכרח יקר מדי בכל מדד תמחור. מכפיל הרווח החזוי ל-12 החודשים הבאים עומד על 19.0, מתחת לממוצע של חמש השנים האחרונות, 19.8, ומתחת לממוצע של עשר השנים האחרונות, 19.1.

מדוע האיתות של 30 שנה אינו פטור מסיכון

למרות התמונה החיובית יותר שמציג יחס ה-PEG, יש להתייחס אליו כאינדיקטור תמחורי אחד ולא כהוכחה לכך שהמניות זולות באופן גורף. ציפיות הצמיחה כבר גבוהות, ולכן אכזבה בדוחות או האטה בקצב הצמיחה עלולות לקבל ביטוי מהיר בתמחור. במקביל, תשואות גבוהות באג״ח ממשלת ארה״ב עשויות להתחרות במניות על הקצאת הון ולהפעיל לחץ על מכפילים. תנאי שוק האג״ח נותרו גורם מרכזי במיוחד עבור מניות צמיחה, שכן עלייה בתשואות מגדילה את שיעור ההיוון המשמש לתמחור תזרימי מזומנים עתידיים.

עבור משקיעים ישראלים, ההבחנה הזו חשובה במיוחד משום שחשיפה למניות ארה״ב משולבת לעיתים עם התחייבויות הנקובות בשקלים ועם הקצאות גלובליות מגוונות. שינויים בדולר, בתשואות אג״ח ממשלת ארה״ב, בפרמיות הסיכון הגיאופוליטיות ובתנודתיות בשקל עשויים להשפיע באופן מהותי על התשואה במונחים מקומיים, גם כאשר רווחי החברות ממשיכים לצמוח.

השלב הבא בשוק יהיה תלוי אפוא פחות ביחס ה-PEG לבדו ויותר ביכולת של החברות לספק בפועל את צמיחת הרווחים שכבר מגולמת בציפיות. עונת הדוחות לרבעון השלישי, התחזיות קדימה של החברות, היקף ההשקעות ב-AI, ציפיות הריבית ותנועות הדולר יהיו איתותים מרכזיים. המשך התרחבות ברווחים עשוי לתמוך במסגרת התמחור הנוכחית, אך תחזיות חלשות יותר, עלייה בתשואות האג״ח, חששות פיסקליים או התחדשות של מתחים גיאופוליטיים עלולים לערער במהירות את היתרון שמעניק התמחור המותאם לצמיחה.