החלטות הריבית העתידיות של הבנק המרכזי האירופי (ECB) יהיו תלויות יותר ויותר בשאלה האם הזינוק האחרון בעלויות האנרגיה יחלחל לשכר ולמחירים הרחבים לצרכן, כך אמר ביום שלישי הכלכלן הראשי של ה-ECB, פיליפ ליין. דבריו מדגישים סביבת מדיניות מורכבת שבה ירידה במחירי האנרגיה עשויה להפחית את האינפלציה הכללית (headline inflation), בעוד שהשפעות סבב שני (second-round effects) מושהות ישמרו על לחצי מחירים בסיסיים גבוהים.

מחירי האנרגיה עלולים להסוות אינפלציה בסיסית

ליין אמר כי מחירי האנרגיה כבר החלו לתקן חלק מעליותיהם האחרונות, והמשך ירידתם עשוי לדחוף את האינפלציה הכללית כלפי מטה. עם זאת, כלכלן ה-ECB הזהיר כי שיפור זה עשוי שלא לשקף באופן מלא את לחצי האינפלציה שכבר מחלחלים בכלכלה.

לדברי ליין, השאלה החשובה יותר היא באיזו עוצמה העלייה המוקדמת בעלויות הדלק מתפשטת לשכר ולמחירים אחרים. עסקים הניצבים בפני הוצאות אנרגיה ותפעול גבוהות יותר עשויים לנסות לגלגל עלויות אלו לצרכנים, בעוד עובדים עשויים לדרוש שכר גבוה יותר כדי לפצות על יוקר המחיה המאמיר. התפתחויות אלו עלולות ליצור לחץ אינפלציוני שיישאר בעינו גם לאחר שמחירי האנרגיה יתחילו להתמתן.

השפעות סבב שני מסבכות את תחזית ה-ECB

ההבחנה בין אינפלציה כללית לאינפלציית ליבה חשובה במיוחד למדיניות המוניטרית. אינפלציה כללית יכולה להגיב במהירות יחסית לשינויים במחירי האנרגיה, בעוד אינפלציית ליבה מספקת אינדיקציה ברורה יותר ללחצי מחירים רחבים ועיקשים יותר.

ליין הזהיר כי אינפלציית הליבה עלולה לעלות אף שהאינפלציה הכללית יורדת, אם השפעות הסבב השני של זעזוע האנרגיה המוקדם ימשיכו לחלחל ברחבי הכלכלה. מצב זה מייצר איתות מדיניות מורכב יותר עבור ה-ECB, משום ששיפור באינפלציה הכללית לבדה עשוי שלא להספיק כדי להצדיק שינוי בהערכת הבנק המרכזי לגבי יציבות המחירים הבסיסית.

שכר ומחירים הופכים לאינדיקטורים קריטיים

לפיכך, התפתחות השכר והמחירים האחרים תעמוד תחת מעקב הדוק של קובעי המדיניות. אם חברות ימשיכו לגלגל עלויות גבוהות יותר ללקוחות או שקצב עליית השכר יישאר גבוה, לזעזוע האנרגיה הראשוני עשויה להיות השפעה ארוכת טווח יותר על האינפלציה.

עבור השווקים הפיננסיים, הבחנה זו עשויה להשפיע על הציפיות לתוואי הריבית של ה-ECB. התמתנות מהירה יותר באינפלציה הבסיסית עשויה להעניק לקובעי המדיניות גמישות רבה יותר, בעוד ראיות לכך שהאינפלציה מתרחבת עלולות לחייב גישה זהירה יותר כלפי הקלה מוניטרית או התאמות מדיניות אחרות.

שווקי אירופה עומדים בפני תוואי מדיניות תלוי נתונים

דבריו של ליין מחזקים את הדגש של ה-ECB על נתונים כלכליים נכנסים ולא על מסלול מדיניות שנקבע מראש. הבנק המרכזי נדרש להעריך לא רק את כיוון מחירי האנרגיה, אלא גם את האופן שבו עליות העלויות הקודמות משפיעות על שכר, שירותים ומחירים לצרכן ברחבי כלכלת גוש האירו.

ההשלכות מתרחבות מעבר לגוש האירו. שינויים בציפיות לריבית ה-ECB עשויים להשפיע על האירו, על תשואות האג”ח האירופיות ועל תזרימי הון גלובליים, כולל תנאים הרלוונטיים למשקיעים בינלאומיים בישראל ובשווקים אחרים. פער בין המדיניות המוניטרית האירופית לזו של ארה”ב עשוי להשפיע גם על תמחור המטבעות ועל תנאי מימון חוצי גבולות.

במבט קדימה, המשקיעים יעקבו אחר מחירי האנרגיה, צמיחת השכר ואינפלציית הליבה כדי לבחון האם זעזוע העלויות האחרון דועך או שמא הוא הופך למושרש עמוק יותר. שאלת המפתח עבור ה-ECB תהיה האם מחירי אנרגיה נמוכים יותר יצליחו להוריד את האינפלציה באופן רחב, או שהשפעות הסבב השני ישאירו את לחצי המחירים הבסיסיים ברמה גבוהה מספיק כדי להגביל את אפשרויות המדיניות של הבנק המרכזי.