מניית Blue Owl Capital נפלה בכ-10% לשפל של שנתיים וחצי לאחר שהחברה עצרה פדיונות רבעוניים באחד מכלי האשראי הפרטי שלה, מה שהצית מחדש את הדיון סביב סיכוני נזילות הטמונים באחת מקטגוריות ההשקעה הצומחות ביותר בשנים האחרונות. המהלך משפיע על Blue Owl Capital Corp II (OBDC II), חברת פיתוח עסקי שאינה נסחרת ואשר כבר חוותה בקשות פדיון שחצו את תקרת ה-5% הרבעונית.

ההחלטה השפיעה מעבר לקרן בודדת. מניות של מנהלי השקעות אלטרנטיביים גדולים כגון Ares Management, Apollo Global Management, Blackstone, KKR ו-TPG ירדו גם הן, מה שממחיש את הרגישות הגוברת של המשקיעים לשאלות סביב תמחור ונזילות בשוק האשראי הפרטי.

מנגנוני נזילות תחת לחץ

Blue Owl הודיעה כי OBDC II לא תציע עוד פדיונות רבעוניים סטנדרטיים. במקום זאת, החזרי הון יתבצעו באמצעות חלוקות תקופתיות שימומנו מהחזרי הלוואות, מכירת נכסים או עסקאות אחרות. החברה חשפה כי מכרה הלוואות בהיקף של כ-1.4 מיליארד דולר, שמקורן ישיר, בשלוש קרנות שונות, על מנת לייצר נזילות — כאשר העסקאות בוצעו במחיר של 99.7% מערך הפארי.

המייסד המשותף קרייג פאקר הציג את המכירות כהוכחה לאיכות התיק, על רקע ספקנות גוברת לגבי סימוני השווי בשוק האשראי הפרטי. מכירת הלוואות קרוב לערך הנקוב נועדה להפיג חששות כי נכסי אשראי פרטי מנופחים בסביבה של סיכון חדלות פירעון עולה ותנאים פיננסיים הדוקים יותר.

עם זאת, בקשות הפדיון ברבעונים האחרונים חרגו מהמגבלות המותרות לא רק ב-OBDC II אלא גם בכלים נוספים שאינם נסחרים. קרן Blue Owl Technology Income Corp, המתמקדת בטכנולוגיה, דיווחה לפי פרסומים על בקשות פדיון שהגיעו לכ-15% מה-NAV — נתון שמצביע על לחץ גובר מצד משקיעים קמעונאיים.

מתח מבני בשוק של 1.8 טריליון דולר

האירוע מדגיש את חוסר ההתאמה המבני בחלק מקרנות האשראי הפרטי: למשקיעים מוצעת נזילות תקופתית, בעוד שהנכסים הבסיסיים — הלוואות ישירות לחברות בינוניות — הם מטבעם בלתי נזילים. כאשר בקשות המשיכה מזנקות, מנהלים נדרשים להטיל מגבלות (gates) או למכור נכסים שאינם נסחרים בתדירות גבוהה.

OBDC II כבר עמדה בעבר לביקורת בעקבות הצעת מיזוג עם כלי ציבורי שהיה עשוי לממש הפסדים לחלק מהמשקיעים. האסטרטגיה הנוכחית נועדה לפרק את המבנה הקיים בהדרגה, כאשר ההנהלה ציינה כי ייתכן שיוחזר עד מחצית מההון למשקיעים עד סוף השנה.

דמויות בולטות בשווקים, ובהן מוחמד אל-אריאן, תהו האם מדובר ב”כנרית במכרה הפחם” עבור תחום האשראי הפרטי. אף שיכולתה של Blue Owl למכור נכסים סמוך לערך הפארי מרמזת כי הביקוש המוסדי — במיוחד מקרנות פנסיה וחברות ביטוח — עדיין קיים, עצירת הפדיונות מאותתת כי הנחות הנזילות עשויות להיבחן בתדירות גבוהה יותר ככל שהצמיחה הכלכלית תאט.

מה צריכים המשקיעים לעקוב אחריו?

האשראי הפרטי התרחב במהירות בעשור האחרון, כאשר בנקים נסוגו מהלוואות לחברות בינוניות. בארה”ב, וגם יותר ויותר בשווקים גלובליים לרבות ישראל, הקצאות לחוב פרטי גדלו כחלק מחיפוש אחר תשואות גבוהות יותר.

הסיכון המרכזי כעת אינו בהכרח הידרדרות אשראי מיידית, אלא דינמיקת אמון ונזילות. אם בקשות הפדיון יואצו בכלים שאינם נסחרים, מנהלים עשויים להידרש להגביל פדיונות או למכור נכסים בהנחה, מה שעלול לערער את יציבות התמחור.

לעת עתה, Blue Owl טוענת כי מכירות יזומות מחזקות את המאזן ומגדילות פיזור. השאלה האם השווקים יראו בכך ניהול סיכונים אחראי או סימן מוקדם ללחץ מבני תקבע את הסנטימנט כלפי כלל אקוסיסטם האשראי הפרטי בחודשים הקרובים.