המומנטום בשוק אג״ח האוצר האמריקאי בהיקף של 31 טריליון דולר נוטה שוב לטובת הדובים, כאשר שילוב של אי-ודאות פיסקלית, נתונים כלכליים עמידים ואיתותים ניציים מהפדרל ריזרב מאתגרים את הראלי שנרשם מוקדם יותר החודש. לאחר שאג״ח האוצר רשמו את הירידה השבועית הראשונה מזה חודש, משקיעים בוחנים מחדש האם העלייה האחרונה, שהונעה מביקוש לנכסי מקלט, מיצתה את עצמה. החלטת בית המשפט העליון לפסול את מכסי הנשיא דונלד טראמפ — מהלך שעלול להרחיב את הגירעון — לצד נתוני תעסוקה ואינפלציה חזקים, החיו את הציפיות כי התשואות עשויות לעלות בתוך טווח המסחר הקיים.

לחצי גירעון ואיתותי מדיניות מעצבים מחדש את הסנטימנט

דחיית מסגרת מכסי החירום של טראמפ על ידי בית המשפט העליון מאיימת להסיר מקור הכנסה שסייע חלקית לממן את צורכי הגיוס הפדרליים. אם שיעורי המכס האפקטיביים הממוצעים יירדו באופן מהותי, משרד האוצר עשוי להידרש להנפקת חוב נוספת כדי לממן את הפער. אסטרטגים מצפים באופן רחב ל”התללה דובית מתונה” (bear steepening), כאשר תשואות ארוכות טווח יעלו בהדרגה עם חזרת חששות הגירעון למודלי התמחור.

במקביל, הנתונים הכלכליים מסבכים את התרחיש להורדות ריבית. נתוני שוק עבודה חזקים ואינפלציה גבוהה מהצפוי מצביעים על כך שהרף להקלה מוניטרית נוספת נותר גבוה. פרוטוקול ישיבת הפדרל ריזרב מינואר חשף כי חלק מהבכירים אף דנו באפשרות של הידוק נוסף אם לחצי המחירים יימשכו. עבור שורי האג״ח שתימחרו עד שלוש הורדות ריבית השנה, הנרטיב הזה נחלש.

התשואה על אג״ח ל-10 שנים סיימה את השבוע שעבר ברמה של 4.08%, עלייה לעומת שפל קרוב ל-4% מוקדם יותר בשבוע, אך עדיין מתחת לרמות של אמצע ינואר סביב 4.3%. המהלך מדגיש שוק הלכוד בין עמידות מחזורית לבין חרדה פיסקלית מבנית.

איתותים משוק האופציות ופוזיציות טקטיות

תמחור האופציות סיפק סימני אזהרה מוקדמים כי הראלי היה מתוח יתר על המידה. סטיית call-put לחודש אחד בחוזים על אג״ח ל-10 שנים הגיעה לרמות שבאופן היסטורי נקשרו להיפוכים קרובים בתשואות. קיצוניות דומה קדמה לעליות תשואות בתקופת תנודתיות המכסים באפריל ובאירועי לחץ ב-2023.

אסטרטגים ב-BNP Paribas תיארו את הראלי הקודם כ”מונע פאניקה” והמליצו על עסקאות החלף ריבית כדי להיערך לעליית תשואות. JPMorgan המליצה על פוזיציות שורט באג״ח לשנתיים, בטענה כי תנאי צמיחה יציבים עשויים להשאיר את הפד בהמתנה עד 2026.

מנהלי תיקים, בהם ג׳יימס את׳י מ-Marlborough Investment Management, צמצמו חשיפה כאשר התשואות התקרבו לקצה התחתון של הטווח. האסטרטגיה הרווחת נותרה מסחר בטווחים ולא הימורים על פריצה חדה, מה שמעיד על אמון בכך שמסלול הכלכלה לא השתנה באופן מהותי.

גיאופוליטיקה וסיכוני אשראי פרטי מוסיפים מורכבות

למרות הנטייה הדובית, כוחות תומכים עדיין קיימים. פריסות צבאיות אמריקאיות במזרח התיכון ועליית מחירי הנפט משמרות פוטנציאל חבוי לבריחה לנכסי מקלט. כל הסלמה מול איראן עלולה לחדש במהירות זרימות הון לאג״ח האוצר.

במקביל, לחצים בשווקי אשראי אלטרנטיביים — שהודגשו בהחלטת Blue Owl Capital להגביל משיכות מקרן אשראי פרטי — מזכירים למשקיעים שבריריות פיננסית סמויה. התפתחויות כאלה עשויות לרסן עליות בתשואות אם תיאבון הסיכון הרחב ייחלש.

לעת עתה, התשואה ל-10 שנים ממשיכה לנוע בטווח של כ-4% עד 4.3%, ומשקפת מאבק מאקרו ולא מגמה מכרעת. משקיעים אינם ממהרים להתחייב לפריצה מתמשכת לכיוון כלשהו ללא שינוי מהותי בדינמיקת הצמיחה או האינפלציה.

במבט קדימה, הזרז הבא לשוק האג״ח עשוי להגיע מבהירות במדיניות הפיסקלית או משינוי חד בנתוני התעסוקה והאינפלציה. עד אז, פוזיציות טקטיות — ולא הרשעה כיוונית — צפויות לשלוט באסטרטגיות בשווקי הריביות האמריקאיים.