התמורות המבניות בשוק ההון הישראלי ובמאזן הכוחות הפיננסי שבין המערכת הבנקאית המסורתית לבין בתי ההשקעות הפרטיים מגיעות לנקודת התלקחות דרמטית באמצע חודש יוני 2026. בחלוף כשנה וחצי מאז פרסום מסקנות הביניים (בפברואר 2025), ועדת הארביטראז’ הממשלתית – המשותפת למשרד האוצר, רשות המסים, רשות ניירות ערך ורשות שוק ההון – משלימה את כתיבת הדו”ח הסופי שלה. המתווה המסתמן אינו סתם תיקון קוסמטי לעולם המטרולוגיה המיסויית, אלא רעידת אדמה רגולטורית המכונה בשווקים כ”רפורמת בכר 2.0″. המהלך מיועד להפקיע מידי הבנקים את אחד מנכסיהם האסטרטגיים ביותר: הזיקה הישירה והבלעדית לכיסו הפיננסי של החוסך הוותיק והאמיד.

מכאניזם החשבון האחיד וארכיטקטורת דחיית המס

הצורך הפונדמנטלי בהקמת הוועדה בתחילת שנת 2024 נבע מהמורכבות והפילוח המיותר של ענף החיסכון הלא-פנסיוני בישראל. הציבור הרחב נדרש עד כה לתמרן בין שלל מכשירים נפרדים – קופות גמל להשקעה, פוליסות חיסכון, קרנות נאמנות ותיקי השקעות מנוהלים – אשר סבלו מפערי רגולציה ומערכות מיסוי לא אחידות. ריבוי המוצרים הללו הזין תעשייה ענפה של מתווכים וסוכני ביטוח, שלעתים פעלו מתוך מערכת תמריצים שאינה עולה בקנה אחד עם טובת החוסכים.

פתרון הליבה שמציגה הוועדה הוא ייסוד “חשבון השקעות אחיד”. במסגרת חשבון מעטפת זה, יוכל כל אזרח לנהל תחת קורת גג אחת את מלוא נכסיו הפיננסיים: ניירות ערך ישירים, קרנות מחקות, תעודות סל ופיקדונות. המאפיין הכלכלי העוצמתי ביותר של המוצר הוא הטמעת מנגנון גורף של דחיית מס רווחי הון. כל פעולת קנייה, מכירה, שינוי מסלול השקעה או מעבר בין קרנות בתוך המעטפת לא יוגדרו כ”אירוע מס” (Tax Event). חבות המס הריאלית תתגבש ותשולם אך ורק במועד משיכת המזומנים החוצה מהחשבון. בנוסף, נשקלת הטבה ייעודית שתעניק פטור ממס על חלק מהרווחים הריאליים (במגבלה של כמה עשרות אלפי שקלים במצטבר) אם הכספים יימשכו לאחר גיל פרישה כקצבה חודשית שוטפת.

פרדוקס “הגנת הינוקא” והאיום המבני על הבנקים

עיקר המתיחות והדיונים הסוערים מאחורי הקלעים בוועדה נוגעים לשאלת זהות המפעילים המורשים של החשבון החדש. בעוד שיו”ר רשות ניירות ערך, ספי זינגר, דחף באגרסיביות לאימוץ המודל כאמצעי להגברת התחרות והנגשת שוק ההון, יו”ר רשות שוק ההון, עמית גל, הביע הסתייגויות מחשש לריכוזיות יתר בשוק המוסדי. כדי לפתור את הפלונטר ולאפשר לשחקנים החוץ-בנקאיים לבסס את מעמדם, מסתמן כי הוועדה תמליץ על הענקת “הגנת ינוקא” חסרת תקדים לבתי ההשקעות.

מנעד ההגנות הנשקל כולל מתן עדיפות מובנית לבתי השקעות במכרזים מול מקומות עבודה גדולים, ובעיקר – סנקציה חסימתית שתמנע מחמשת הבנקים הגדולים להציע את חשבון ההשקעות האחיד לתקופה מוגדרת של מספר שנים (המקובלת ברפורמות מבניות לנוע בין 5 ל-10 שנים). עבור המערכת הבנקאית, מדובר באיום ישיר על קווי ההכנסות היציבים ביותר שלהם. נכון לסוף שנת 2025, שווי ניירות הערך המוחזקים בחשבונות המשמרת (קסטודי) של חמשת הבנקים הגדולים הסתכם ב-4.7 טריליון שקל, והניב הכנסות ישירות של 3.4 מיליארד שקל מעמלות מסחר ודמי ניהול פיננסיים. אף שמדובר בנתח קטן מתוך הכנסות הבנקים הכוללות (שעמדו על 75 מיליארד שקל), החשיבות האסטרטגית של הלקוחות האמידים והוותיקים המחזיקים בנכסים אלו היא קריטית לשימור הפריון הבנקאי.

הקרב הפוליטי הצפוי וטיעוני הנגד של המערכת הבנקאית

הטמעת ההמלצות והפיכתן לחקיקה מחייבת צפויות להעתיק את זירת המאבק אל מסדרונות הכנסת וועדת הכספים, שם יפעילו הבנקים מכבש לחצים פוליטי ואסטרטגי כבד כדי לבלום או לפסול את מנגנון ההחרגה. הטיעון המרכזי של איגוד הבנקים צפוי להתמקד בכך שהדרתם מהשוק מהווה פגיעה אנושה בעקרונות התחרות החופשית ומייצרת אפליה רגולטורית מלאכותית לטובת מספר מצומצם של בתי השקעות גדולים, ששווים הממוצע כבר זינק פי 4.5 בשלוש השנים האחרונות.

בנוסף, הבנקים יטענו כי ברשותם התשתיות הדיגיטליות, האפליקציות המתקדמות ומערכי ייעוץ ההשקעות הנגישים ביותר לציבור, ולכן שילובם המיידי במיזם יוביל להפצה מהירה ויעילה יותר של הטבת המס לכלל שכבות האוכלוסייה. מנגד, התומכים ברפורמה מזכירים כי ללא הגנת ינוקא זמנית, הבנקים ינצלו את יתרון הגודל המובנה, את בסיס הלקוחות העצום ואת “עצלנות המעבר” של החוסכים כדי להשתלט באופן מיידי על השוק החדש, ובכך יעקרו מתוכן את מטרת הרפורמה המקורית.

פסקה מסכמת:

הרפורמה המתגבשת של חשבון ההשקעות האחיד מעבירה את שוק החיסכון הישראלי מעידן של מוצרים פיננסיים קשיחים לעידן של פלטפורמות ניהול הוליסטיות מוטות נזילות ומיטוב מס. אסטרטגים ומנהלי נכסים מבינים היטב כי המשקיע הצעיר כבר גילה את יתרון העלויות הנמוכות של בתי ההשקעות, אך פתיחת האפשרות לדחיית מס גורפת על תיקי ניירות ערך היא המפתח שיניע גם את ההון הגדול והמסורתי לנטוש את החשבונות המוגנים בבנקים. בטווח הבינוני, חוסנה של הרפורמה יימדד ביכולתה לשרוד את המכבש הפוליטי של הלובי הבנקאי בכנסת, ולשמר את הטבות המיסוי ללא החרגות שימסמסו את התחרות. המשקיע הנבון נדרש לעקוב מקרוב אחר תוואי החקיקה של שנת 2026, שכן היכולת לרכז את מכלול הנכסים הפיננסיים תחת מטריה אחת המעכבת את מפגש המזומנים עם רשות המסים, מהווה את הכלי העוצמתי ביותר להשגת אפקט ריבית דרבית מואץ ושמירה על כוח הקנייה הריאלי של ההון המשפחתי.