Macy’s (NYSE: M) נסחרת לפי שווי שנראה נמוך במיוחד ביחס לשוק המניות האמריקאי, שבו התמחורים נותרו גבוהים. מפעילת בתי הכלבו נסחרת במכפיל של פחות מ-10 על הרווחים ב-12 החודשים האחרונים, ובמכפיל מעט מעל 10 על הרווח הצפוי בשנה הבאה. עם זאת, התמחור הנמוך משקף את הספקנות בשוק לגבי יכולתם של בתי כלבו מסורתיים לשמור על מעמדם לאורך זמן. במקביל, Macy’s מחזיקה בנכסי נדל”ן משמעותיים וממשיכה לייצר הכנסות שנתיות של מיליארדי דולרים.

מכפיל הרווח הנמוך משקף את האתגרים המבניים בענף הקמעונאות

הרווח של Macy’s ב-12 החודשים האחרונים עומד על כ-2.42 דולר למניה, בעוד שהרווח הצפוי לשנה הבאה מסתכם בכ-2.33 דולר למניה. על פניו, הנתונים מצביעים על תמחור נמוך יחסית של יכולת ייצור הרווחים הנוכחית של החברה. עם זאת, השוק אינו מתמחר בהכרח את Macy’s כחברה בעלת יכולת לשמור על רווחיה ולצמוח לאורך זמן. המכפיל הנמוך משקף בעיקר את החשש שהפעילות הקמעונאית תמשיך להיחלש.

המעבר הרחב למסחר מקוון פגע במיוחד בבתי הכלבו. מניית Macy’s עדיין נמוכה בכ-66% משיאה ב-2015, נתון הממחיש את השינוי החד ביחס המשקיעים למודל הקמעונאות המסורתי. בהתאם לכך, רשת החנויות הפיזיות שנותרה לחברה נתפסת פחות כיתרון תחרותי מבוסס ויותר כגורם שעלול להכביד על הפעילות בטווח הארוך.

נכסי הנדל”ן מספקים שכבת ערך נוספת

אחד הגורמים המושכים משקיעים המתמקדים במניות ערך הוא הבעלות של Macy’s על חלק ניכר מנכסי הנדל”ן שבהם פועלות החנויות שנותרו ברשת. הערכות לשווי תיק הנכסים נעות בין כ-5 מיליארד דולר ל-15 מיליארד דולר, בעוד ששווי השוק של Macy’s עומד על כ-6 מיליארד דולר. גם ההערכה הנמוכה בטווח מהווה סכום משמעותי ביחס לשווי ההון של החברה.

גם הפעילות הקמעונאית עצמה עדיין מחזיקה בהיקף משמעותי. Macy’s רשמה הכנסות של כ-22.6 מיליארד דולר בשנה שעברה והציגה רווח לפני מס של 849 מיליון דולר. נוסף על כך, הנכסים השוטפים וההתחייבויות השוטפות עומדים כל אחד על כ-7 מיליארד דולר. נתונים אלה מצביעים על כך שהערכת החברה אינה יכולה להתבסס רק על מכפיל הרווח.

האתגר המרכזי הוא הפיכת ערך הנכסים לערך לבעלי המניות

שווי נכסים אינו מתורגם בהכרח לערך לבעלי המניות. מכירת נכסי חנויות בעלי ערך עלולה לגרוע ממיקומים שממשיכים לייצר הכנסות, בעוד שסגירת חנויות כרוכה לעיתים בעלויות משמעותיות. נוסף על כך, מספר הרוכשים הפוטנציאליים עשוי להיות מוגבל, משום שגם קמעונאים אחרים מתמודדים עם אותם שינויים מבניים שמשפיעים על Macy’s.

הפער בין שווי נכסים תיאורטי לבין שווי שניתן לממש בפועל הוא לכן משמעותי. מספר סגירות החנויות בארה”ב צפוי להגיע לכ-7,900 השנה, לעומת 5,500 פתיחות. נתון זה מצביע על ביקוש לא ודאי לשטחי מסחר נוספים. כתוצאה מכך, Macy’s עשויה להחזיק בנכסים משמעותיים במאזן, אך ללא דרך פשוטה לממש אותם במחירים אטרקטיביים.

בהמשך, כדאיות ההשקעה במניה תהיה תלויה ביכולתה של Macy’s לייצב את הפעילות הקמעונאית ובמקביל לממש באופן סלקטיבי את הערך הטמון בתיק הנדל”ן שלה. מכפיל רווח נמוך עשוי לספק מרווח ביטחון מסוים, אך אינו מבטל את הסיכונים המבניים העומדים בפני בתי הכלבו. יהיה צורך לראות סימנים לכך שהירידה בביקוש לקמעונאות פיזית נבלמת, לפני שהתמחור הנמוך של המניה יוכל להיתפס כהזדמנות ערך יציבה ולא כתוצאה של המשך הידרדרות בפעילות.