בשנה שבה ההיגיון השווקי נע בין AI לאינפלציה, המספרים מספרים סיפור אחר: מחוץ לארה״ב נרשמה המראות. במונחי דולר, גוש האירו קופץ בכ־29.6%, העולם ללא ארה״ב בכ־21.5%, והעולם כולו בכ־14.2%, בעוד ה-S&P 500 מפגר עם כ־10.3%. זוהי רוטציית מנהיגות קלאסית: שווקים עם מכפילים התחלתיים נמוכים יותר ומינוף למחזוריות הכלכלית קוטפים את הפירות, והטיית הביתיות האמריקאית נענשת.

אירופה חוזרת להובלה

אירופה היא סיפור השנה. יוון ופולין מובילות את טבלת התשואות בפער משמעותי, כשספרד ואוסטריה עוקבות מיד אחריהן. גם השמות הגדולים אינם נשארים מאחור: איטליה וגרמניה מציגות תשואות דו־ספרתיות גבוהות, והמדד הפאן־אירופי מטפס מעל 25%. מאחורי המספרים ניצבים שלושה מנועי ערך: תמחור התחלתי אטרקטיבי אחרי שנים של אנדר־פרפורמנס, חשיפה גבוהה לבנקים, תעשייה ואנרגיה—סקטורים שנהנים מהתכנסות ציפיות לריבית נמוכה יותר—ושיפור ברווחיות ענפית בתחומי תיירות ותחבורה. ברגע שהציפיות לריבית מתייצבות והצמיחה באירופה מפסיקה להפתיע לרעה, המנוף התפעולי עושה את שלו.

אסיה: שתי מהירויות על אותו מסך

אסיה מציגה פערים חדים. וייטנאם וקוריאה הדרומית מזנקות על רקע מחזור יצוא חזק ושרשראות אספקה המשיקות לכלכלת ה-AI. טאיוואן ויפן מוסיפות תשואות נאות אך מתונות יותר, בעוד דרום-מזרח אסיה מספקת תמונה חלשה: מלזיה ואינדונזיה כמעט ואינן זזות, תאילנד נסוגה. ההפתעה המובחנת היא הודו, שמסכמת ביצועים שטוחים־שליליים, תזכורת לכך שכאשר התמחור משקף שלמות—גם סטורי צמיחה חזקים זקוקים לזמן עיכול. כאן בולט ממד נוסף: תנודות במטבע הדולר משפיעות על התרגום מתשואות מקומיות לתשואות דולריות, ולעיתים הן מסבירות את הפער בין “תחושה מקומית” למספר בדוח.

אמריקות ו-EMEA: פיזור הוא לא סיסמה

במערב חצי הכדור הדרומי התמונה קונסטרוקטיבית. מקסיקו נהנית מהאצה בהשקעות תעשייתיות ומקרבה לשוק האמריקאי; ברזיל, צ׳ילה, פרו וקולומביה מציגות ראלי דו־ספרתי בזכות תמהיל של משאבים, בנקים ומדיניות מוניטרית זהירה יותר. באפריקה ובמזרח התיכון נרשמת שונות חריגה: דרום אפריקה מטפסת בחדות, איחוד האמירויות וקטאר מתקדמות, בעוד טורקיה וערב הסעודית רושמות תשואות שליליות. זהו שיעור חשוב למשקיעים: במדינות שבהן המשקל הסקטוריאלי מרוכז—למשל אנרגיה או פיננסים—הרגולציה והמדיניות הפיסקלית מכתיבות את התשואה הרבה יותר מהכותרות הגלובליות.

ארה״ב: מפגרת אחרי העולם שהיא מעצבת

ה-S&P 500 עולה בכ-10.3% בלבד, פחות ממדד העולם הכולל ופחות משמעותית ממדדי אירופה ושאר העולם. אין מדובר בסיום המחזור האמריקאי, אלא בהתרחבות המנהיגות. כאשר הרווחיות מתפזרת מעבר למגה-קאפס, ומגזרים כמו בנקים ותעשייה מקבלים אוויר, יתרון המכפיל של אירופה ומספר שווקים מתעוררים הופך ליתרון ביצועים. העובדה שהעולם ללא ארה״ב מציג פער תשואה מול וול סטריט היא איתות אופרטיבי לניהול סיכוני ריכוז.

מוסר ההשכל מהנתונים

הלקח הראשון הוא צמצום הטיית ביתיות. בשנה של רוטציית מנהיגות, מי שנותר מרוכז בארה״ב ויתר על פרמטר ביצועי מובהק. הלקח השני הוא פירוק “שווקים מתעוררים” לתת-סיפורים: קוריאה ווייטנאם מובילות, הודו וסעודיה מקררות ציפיות—אין “EM” אחד. הלקח השלישי הוא השפעת המטבע: כל הנתונים כאן בדולר; התחזקות דולרית תדרוש אספקת רווחיות גבוהה יותר מחוץ לארה״ב כדי לשמר את הפער. ולבסוף, בחירת המדד היא החלטת השקעה: מדדי Eurozone, EAFE והעולם ללא ארה״ב עקפו את ארה״ב, והוכיחו שהכלי חשוב לא פחות מהנכס.

מבט קדימה

האם הפער לטובת אירופה בר-קיימא? התשובה תלויה בהמשך עדכוני הרווח ובהתייצבות סביבת הריבית. באסיה הקריטריונים ברורים: המרה של הזמנות לתזרים מזומנים בקוריאה ובטאיוואן, ומעקב האם הודו נמצאת במנוחת עיכול או בשינוי משטר. באמריקות, הסיפור של מקסיקו—ייצור, תשתיות והון אנושי—ימשיך להוות מדד לבריאות הניו-שורינג. כל אלה יישקלו דרך פריזמה אחת: כיוון הדולר. אם הדולר יתחזק, רף האיכות הנדרש משווקים מחוץ לארה״ב יעלה; אם ייחלש, מרווח התשואה יוכל להישמר.