תמחור S&P 500: האם מכפיל הרווח וההכנסות מצביעים על שווי מופרז?

מה מצב התמחור הנוכחי של מדד S&P 500?

בעידן של תנודתיות גוברת בשווקים, כשנראה שוול סטריט מחפשת כיוון, ניתוח מעמיק של מדד S&P 500 חושף תמונה מורכבת. מצד אחד, נראה שהשוק מתומחר בהיגיון מסוים, אך מצד שני, קיימים סימנים המצביעים על אפשרות של תמחור יתר. התמונה הכוללת אינה חד משמעית, ועל כן מחייבת ניתוח זהיר ומעמיק של הנתונים.

במסגרת הניתוח, נתמקד בשני מדדים מרכזיים, המציירים נרטיבים שונים לגבי שווי השוק הנוכחי: מכפיל הרווח החזוי (Forward P/E) לעומת מכפיל ההכנסות (Price to Sales). הבחינה של שני מדדים אלו מאפשרת לנו לקבל תמונה רחבה יותר של האופן שבו המשקיעים מעריכים את החברות הכלולות במדד, ומה הם מוכנים לשלם עבור כל שקל של רווח או הכנסה.

ההבדלים בין שני המדדים בולטים ומעוררים שאלות מהותיות לגבי האופן שבו השוק מתמחר את הצמיחה והרווחיות העתידית. האם המשקיעים אופטימיים מדי לגבי פוטנציאל הצמיחה של החברות, או שהם מעריכים באופן שמרני את הרווחיות שלהן? ניתוח מעמיק של הפערים בין המדדים הללו יסייע לנו להבין טוב יותר את הסיכונים וההזדמנויות הגלומים בשוק המניות האמריקאי כיום.

מה מכפיל הרווח החזוי מספר לנו על השוק?

מכפיל הרווח החזוי (Forward P/E) הוא כלי מרכזי בניתוח שווי שוק, המאפשר לנו להעריך את מחיר המניה ביחס לרווחים הצפויים של החברה בשנה הקרובה. מדד זה מספק אינדיקציה לגבי ציפיות המשקיעים לרווחיות עתידית, ומשקף את הסכום שהם מוכנים לשלם עבור כל שקל של רווח צפוי. ככל שמכפיל הרווח החזוי גבוה יותר, כך המשקיעים צופים צמיחה משמעותית יותר ברווחי החברה.

כיום, מכפיל הרווח החזוי של מדד S&P 500 נע סביב 20–21. רמה זו אינה חריגה בהשוואה היסטורית, אך גם אינה נחשבת לאטרקטיבית במיוחד. אמנם מדובר ברמה נמוכה מהשיאים שנרשמו בעשור האחרון, אך היא רחוקה מהרמות הממוצעות של השנים שקדמו למשבר הקורונה, אשר נעו סביב 15–17. המשמעות היא שהשוק מתמחר רווחיות עתידית בסבירות גבוהה, אך לא בהיסטריה או בהתלהבות יתרה. המשקיעים מוכנים לשלם פרמיה מסוימת על רווחים צפויים, אך לא בכל מחיר.

כדי להבין טוב יותר את המשמעות של מכפיל רווח זה, חשוב להשוות אותו לתקופות שונות בעבר. לדוגמה, בתקופות של צמיחה כלכלית מהירה, המשקיעים נוטים להיות אופטימיים יותר ולשלם מכפילי רווח גבוהים יותר, מתוך ציפייה שהרווחים ימשיכו לגדול בקצב מהיר. לעומת זאת, בתקופות של אי ודאות כלכלית או מיתון, המשקיעים נוטים להיות זהירים יותר ולשלם מכפילי רווח נמוכים יותר, מתוך חשש שהרווחים עלולים לרדת.

בהקשר הנוכחי, מכפיל רווח של 20–21 מצביע על כך שהמשקיעים מצפים לצמיחה מתונה ברווחי החברות הכלולות במדד S&P 500. הם אינם צופים צמיחה מהירה במיוחד, אך גם אינם חוששים מירידה משמעותית ברווחים. עם זאת, חשוב לזכור שמכפיל הרווח החזוי הוא רק אחד מהמדדים הרבים המשמשים להערכת שווי שוק, ויש להתייחס אליו בזהירות, תוך התחשבות במדדים נוספים ובמצב הכלכלי הכללי.

בנוסף, חשוב לציין שמכפיל הרווח החזוי מבוסס על תחזיות אנליסטים לגבי רווחי החברות, ותחזיות אלו עלולות להיות מוטעות. לכן, יש להתייחס למכפיל הרווח החזוי כאל אינדיקציה בלבד, ולא כאל עובדה מוגמרת. בסופו של דבר, שווי השוק של חברה נקבע על ידי מגוון רחב של גורמים, כולל מצבה הפיננסי, הסביבה התחרותית שבה היא פועלת, והתנאים הכלכליים הכלליים.

מדוע מכפיל ההכנסות מעורר דאגה?

מכפיל ההכנסות (Price to Sales ratio), המכונה גם מכפיל מכירות, הוא מדד פיננסי המבטא את היחס בין שווי השוק של חברה לבין סך ההכנסות שלה. בניגוד למכפיל הרווח, המתמקד ברווחיות החברה, מכפיל ההכנסות מתמקד בהיקף המכירות שלה. מדד זה מאפשר לנו להעריך כמה המשקיעים מוכנים לשלם עבור כל שקל של הכנסות שמייצרת החברה, גם אם רווחיות אותן מכירות עדיין לא מובטחת.

כיום, מכפיל ההכנסות של מדד S&P 500 נמצא ברמה חריגה של כ-2.7–3. רמה זו מעידה על כך שהמשקיעים מוכנים לשלם סכום גבוה במיוחד על כל שקל של מכירות, גם אם רווחיות אותן מכירות עדיין לא מובטחת. במילים אחרות, השוק “מתאהב” בצמיחה על חשבון רווחיות – תופעה מוכרת מתקופות בועתיות, שבהן המשקיעים מתמקדים בפוטנציאל הצמיחה של החברות, תוך התעלמות מהרווחיות הנוכחית שלהן.

רמת מכפיל הכנסות גבוהה מעוררת דאגה מכמה סיבות. ראשית, היא מצביעה על כך שהמשקיעים אופטימיים מדי לגבי פוטנציאל הצמיחה של החברות, ומוכנים לשלם מחיר גבוה מאוד עבור מניותיהן, גם אם הרווחים עדיין לא מצדיקים זאת. שנית, היא מגדילה את הסיכון לירידות חדות בשוק המניות, שכן אם הציפיות לצמיחה לא יתממשו, המשקיעים עלולים למכור את מניותיהם בהמוניהם, מה שיגרום לקריסה בשוק. שלישית, היא עלולה לעודד חברות להשקיע בפרויקטים לא רווחיים, במטרה להגדיל את ההכנסות שלהן, גם אם הדבר יפגע ברווחיות שלהן.

כדי להבין טוב יותר את המשמעות של מכפיל הכנסות גבוה, חשוב להשוות אותו למכפילים של חברות אחרות באותו ענף. אם חברה מסוימת נסחרת במכפיל הכנסות גבוה משמעותית מהממוצע בענף שלה, ייתכן שהיא מתומחרת יתר על המידה. עם זאת, חשוב לזכור שמכפיל ההכנסות הוא רק אחד מהמדדים הרבים המשמשים להערכת שווי שוק, ויש להתייחס אליו בזהירות, תוך התחשבות במדדים נוספים ובמצב הכלכלי הכללי.

בנוסף, חשוב לציין שמכפיל ההכנסות מושפע ממבנה ההון של החברה. חברות עם חוב גבוה נוטות להיות בעלות מכפיל הכנסות נמוך יותר, שכן החוב שלהן מפחית את שווי השוק שלהן. לכן, יש להתייחס למכפיל ההכנסות בזהירות, תוך התחשבות במבנה ההון של החברה.

על מה מעיד הפער בין מכפיל הרווח למכפיל ההכנסות?

הפער הבולט בין מכפיל הרווח החזוי למכפיל ההכנסות במדד S&P 500 מעיד על דיסוננס משמעותי בשוק. מצד אחד, המשקיעים מתמחרים את הרווחיות באופן סביר, כפי שמצביע מכפיל הרווח החזוי שנמצא ברמה סבירה. מצד שני, הם מצמידים פרמיה גבוהה להכנסות, כאילו עצם קיומה של צמיחה מצדיק שווי שוק גבוה. זהו מצב שבו השוק מעריך צמיחה פוטנציאלית יותר מאשר רווחים ממשיים, תופעה שיכולה להוות סיכון מובנה.

הפער הזה בין שני המכפילים עשוי להעיד על כך שהמשקיעים מניחים שצמיחה בהכנסות תתורגם בהכרח לרווחיות גבוהה יותר בעתיד. עם זאת, הנחה זו אינה תמיד נכונה. חברות רבות מצליחות להגדיל את הכנסותיהן, אך מתקשות להפוך את הצמיחה הזו לרווחים משמעותיים. לדוגמה, חברה עשויה להגדיל את הכנסותיה באמצעות הוזלת מחירים, אך הדבר עלול לפגוע ברווחיות שלה.

הדיסוננס הזה בשוק עשוי להעיד על היפר-אופטימיות, במיוחד בענפים מסוימים כמו מגזר הטכנולוגיה, שם קיימת נטייה להערכת שווי לפי מכירות עתידיות ולא לפי רווח נקי בפועל. חברות טכנולוגיה רבות נסחרות במכפילי הכנסות גבוהים מאוד, מתוך ציפייה שהן יצליחו להפוך לחברות ענק רווחיות בעתיד. עם זאת, לא כל החברות הללו יצליחו לעמוד בציפיות, וחלקן עלולות להיכשל.

לכן, חשוב להיות זהירים כאשר מכפיל ההכנסות גבוה משמעותית ממכפיל הרווח. מצב כזה עשוי להצביע על כך שהשוק מתמחר את המניות בצורה מוגזמת, ושהן עלולות להיות פגיעות במיוחד לתיקון משמעותי אם הציפיות לצמיחה לא יתממשו. משקיעים צריכים לשקול את הסיכונים הללו לפני שהם משקיעים במניות עם מכפילי הכנסות גבוהים. מומלץ לבצע ניתוח תמחור S&P 500 מעמיק לפני קבלת החלטות השקעה.

במילים אחרות, אם הציפיות להכנסות לא יתורגמו לרווחיות – האכזבה עלולה להיות כואבת.

האם התמחור הנוכחי הוא אזהרה למשקיעים?

במבט לטווח ארוך, הפערים בין מכפילי הרווח וההכנסות צריכים להדליק נורה אדומה אצל משקיעים מוסדיים ואסטרטגים. כאשר מכפיל ההכנסות נוגע ברמות קיצון – בעוד מכפיל הרווח נותר “רגוע” – מדובר לרוב בסביבה שבה קיימת סכנת רוויה תמחורית. תמחור יתר של מכירות עשוי להעיד על היפר-אופטימיות בענפים מסוימים, ובעיקר במגזר הטכנולוגיה, שם קיימת נטייה להערכת שווי לפי מכירות עתידיות ולא לפי רווח נקי בפועל.

משקיעים צריכים להיות מודעים לכך שרמות קיצוניות של מכפיל ההכנסות עשויות להיות סימן מקדים לתיקון בשוק המניות. תיקון כזה עלול להתרחש כאשר המשקיעים מבינים שהציפיות לצמיחה לא יתממשו, או כאשר הריבית עולה והופכת את המניות לפחות אטרקטיביות בהשוואה לאפיקים אחרים.

במצב הנוכחי, שבו מכפיל ההכנסות גבוה במיוחד, קיימת סכנה מוגברת לתיקון בשוק המניות. תיקון כזה עלול להיות כואב במיוחד למשקיעים שהשקיעו במניות עם מכפילי הכנסות גבוהים, שכן מניות אלו עלולות לרדת בחדות.

לכן, משקיעים צריכים לשקול את הסיכונים הללו לפני שהם משקיעים במניות עם מכפילי הכנסות גבוהים. מומלץ לבצע ניתוח מעמיק של החברות שבהן הם מתכוונים להשקיע, ולהעריך את פוטנציאל הצמיחה שלהן בצורה ריאלית. כמו כן, מומלץ להקטין את החשיפה למניות עם מכפילי הכנסות גבוהים, ולהגדיל את החשיפה לנכסים בטוחים יותר, כגון אג”ח ממשלתיות.

בסופו של דבר, ההחלטה אם להשקיע במניות עם מכפילי הכנסות גבוהים או לא היא החלטה אישית, שצריכה להתבסס על הערכת הסיכונים והסיכויים, ועל היעדים האישיים של המשקיע. עם זאת, חשוב להיות מודעים לסיכונים הגלומים בהשקעה במניות אלו, ולנקוט משנה זהירות.

האם שוק ה-S&P 500 מתומחר בהיגיון או באופטימיות יתר?

השאלה המרכזית שנותרת פתוחה היא האם שוק ההון האמריקאי מתומחר בהיגיון, תוך התבססות על ניתוח מעמיק של נתוני הרווחיות והצמיחה, או שמא הוא נשען יותר מדי על הנחות צמיחה חסרות בסיס, המונעות מאופטימיות יתר. נכון לעכשיו, נראה שהתמחור מבוסס על ציפיות גבוהות מאוד לצמיחה – אך ללא גיבוי מלא מצד שורת הרווח. המשמעות היא שהמשקיעים מצפים שהחברות יצליחו להגדיל את הכנסותיהן בקצב מהיר, ולהפוך את הצמיחה הזו לרווחים משמעותיים.

עם זאת, חשוב לזכור שהציפיות הללו לא תמיד מתממשות. חברות רבות מתקשות לעמוד בציפיות הצמיחה, וחלקן אף נכשלות. לכן, קיים סיכון שהשוק מתמחר את המניות בצורה מוגזמת, ושהן עלולות להיות פגיעות במיוחד לתיקון משמעותי אם הציפיות לא יתממשו.

אם הסנטימנט בשוק יתהפך, ומשקיעים יתחילו לפקפק ביכולתן של החברות לעמוד בציפיות הצמיחה, עלול להיווצר תיקון משמעותי דווקא במניות היקרות ביותר, אלו הנסחרות במכפילי הכנסות גבוהים. תיקון כזה עלול להיות כואב במיוחד למשקיעים שהשקיעו במניות אלו, שכן הן עלולות לרדת בחדות.

לסיכום, שוק ה-S&P 500 נמצא כיום במצב מורכב, שבו התמחור נשען במידה רבה על ציפיות גבוהות לצמיחה. אם ציפיות אלו יתממשו, השוק עשוי להמשיך לעלות. עם זאת, אם הציפיות לא יתממשו, עלול להיווצר תיקון משמעותי, במיוחד במניות היקרות ביותר.