הבנק המרכזי האירופי (ECB) הציג השבוע שינוי משמעותי בגישתו למדיניות המוניטרית. לראשונה מאז הנהגת יעד אינפלציה יציב, הכריז הבנק על כוונתו לפעול באופן אקטיבי לא רק כאשר האינפלציה חורגת כלפי מעלה מהיעד, אלא גם כאשר היא נותרת נמוכה באופן ממושך. בכך מאמץ ה־ECB מדיניות דו־כיוונית מובהקת שמטרתה להבטיח יציבות מחירים במובן הרחב, ולחזק את אמינותו בעיני השווקים. השינוי מגיע על רקע מגמות אינפלציוניות משתנות באירופה, שינויים במבנה הצריכה ותחזיות כלכליות מתונות, ועשוי להשפיע באופן מהותי על שוקי המט”ח, האג”ח והאשראי בגוש האירו.

שינוי תפיסתי ומדיניות מותאמת

ההצהרה של הבנק המרכזי ממסגרת מחדש את מטרת יעד האינפלציה, תוך התחייבות להגיב בעוצמה לא רק כאשר האינפלציה עולה מעל לרמה של שני אחוזים, אלא גם כאשר היא שוהה מתחת לה לאורך זמן. הבנק מציין כי במקרים כאלה יידרשו תגובות מוניטריות חזקות או ממושכות, מתוך הבנה שסטייה נמוכה ומתמשכת מהיעד עלולה להיות בעייתית כמעט כמו אינפלציה גבוהה. בכך שובר ה־ECB את הגישה המסורתית שנוטה להעדיף תגובה בעיקר לסיכון אינפלציוני גבוה, ומכניס ממד של סימטריה לתוך המסגרת הקונספטואלית שלו.

המהלך מגיע לאחר ביקורת ציבורית ואקדמית שנשמעה בשנים האחרונות, על כך שהבנק פעל באיטיות בזמנים קריטיים של אינפלציה נמוכה והסתפק בכלים לא אפקטיביים. לאור מגמות של דפלציה סקטוריאלית לצד קפיצות זמניות בשירותים ואנרגיה, נראה שהבנק מעוניין להחזיר את השליטה לידיו ולהגיב באופן פרואקטיבי גם כאשר הלחצים האינפלציוניים אינם ברורים או מאוזנים.

אינדיקציות מהשוק ואינפלציה משתנה

בתקופה האחרונה נרשמה ירידה מסוימת בשיעורי האינפלציה במספר מדינות מפתח בגוש האירו, מה שתמך בעמדה המתפתחת של ה־ECB. בגרמניה נמדדו בחודש יוני שיעורי אינפלציה נמוכים מהממוצע, כשגם במדינות נוספות נרשמה התמתנות, בעיקר במחירי הסחורות ובמזון. עם זאת, תחום השירותים ממשיך להציג עליות מחירים גבוהות, בעיקר בגלל שכר העבודה המתגבר והתאוששות הביקוש. התמונה הכוללת מצביעה על אינפלציה אזורית הקרובה ליעד, אך עם שונות גבוהה בין מגזרים ואזורים.

הנתונים הללו מקנים לבנק תחושת גמישות, אך גם מציבים בפניו אתגר: כיצד לאזן בין רצון לעודד פעילות כלכלית לבין הצורך לשמור על משמעת מחירים, בעיקר כשחלק מהסקטורים חווים לחצים מנוגדים.

קיצוצי ריבית ותגובות ראשוניות

ה־ECB כבר ביצע מספר הורדות ריבית משמעותיות במהלך החודשים האחרונים, אשר החזירו את הריבית לטווחים שנחשבים נייטרליים או מתונים. ההחלטות הללו התקבלו תוך שמירה על טון זהיר, במטרה לא לאותת לשווקים כי מדובר במהלך רוחבי או אגרסיבי. בשווקים הכספיים התקבלו ההחלטות הללו ברוח חיובית יחסית, כאשר תשואות האג”ח הארוכות נותרו יציבות, והאירו התחזק מול הדולר במספר ימי מסחר רצופים.

במקביל, שוק ההלוואות הציג גידול מוגבל, מה שמעיד על התייצבות אך לא בהכרח על התאוששות חזקה. עסקים קטנים ובינוניים, שנחשבים רגישים יותר לשינויי ריבית, עדיין מראים היסוס באשר לצמיחה חובקת ונטילת אשראי נוסף. במובן זה, הבנק עדיין נדרש להתמודד עם חסמים מבניים באשר לאפקטיביות של המדיניות, גם אם כוונותיו ברורות.

ציפיות השוק והדילמה העתידית

לפי הערכות של אנליסטים וגופים פיננסיים, שוק ההון צופה קיצוץ נוסף אחד לפחות בריבית במהלך המחצית השנייה של השנה. ריבית יעד של כ־1.5 אחוזים נראית סבירה בתרחיש שבו האינפלציה תתקרב או תסטה מעט מהיעד כלפי מטה. עם זאת, בתוך ה־ECB נשמעים קולות חלוקים: חלק מהנגידים תומכים במדיניות מרחיבה יותר גם באמצעות רכישות אג”ח, בעוד אחרים מזהירים מהשלכות ארוכות טווח של התערבות אגרסיבית בשוק החוב.

הדילמה המרכזית עוסקת בשאלת היקף השימוש בכלים בלתי קונבנציונליים – כמו הקלה כמותית – וביכולת לשלבם בתוך מסגרת פעולה שמונעת מעצמה לעודף התערבות. החשש המרכזי של חלק מהקובעים את המדיניות הוא שחזרה מוקדמת למדיניות של רכישות אג”ח תעודד סיכון יתר בשווקים ותפגע בתהליך הנורמליזציה הפיננסית.

ההשפעה על המטבע והשווקים

המדיניות החדשה הובילה להתחזקות האירו מול הדולר, ולמגמה של ייצוב בשוק המט”ח. שיפור זה מגדיל את כוח הקנייה של האזרחים האירופאים ומפחית לחצים על מחירי ייבוא, בעיקר באנרגיה. בשוק האג”ח ניכרת מגמה של המתנה זהירה – כאשר משקיעים בוחנים האם הבנק ישלים מהלכים נוספים או ישמר את סביבת הריבית הנוכחית.

השפעת המדיניות על שוק המניות נותרת מוגבלת בשלב זה, אם כי שיפור התחזיות לאינפלציה יציבה ולא ריבית שלילית תומך בסקטורים הרגישים לריבית כמו בנקאות ונדל”ן.

מבט קדימה

בהינתן השינויים בגישת ה־ECB, ניתן לצפות לעידן חדש של מדיניות מוניטרית באירופה – גמישה, מגיבה ודיפרנציאלית. עם זאת, השפעתה בשטח תהיה תלויה בשורת פרמטרים: המשך מגמות האינפלציה, תגובת הצרכנים והעסקים, ועמידות הכלכלה האירופית לאירועים גיאו־פוליטיים. גם אם מדובר בצעד מתבקש, יש לבחון בזהירות את יישומו בשטח ואת האיזון בין יציבות מחירים לבין שמירה על דינמיות כלכלית.

המהלך הנוכחי עשוי להתברר כהחלטה היסטורית, אך הוא גם טומן בחובו סיכון של חוסר ודאות, במיוחד כאשר מרחב הפעולה הכלכלי באירופה מצומצם יחסית. המשקיעים והציבור הרחב ימשיכו לעקוב בדריכות, בתקווה שמדיניות סימטרית תוביל גם ליציבות סימטרית.