מדיניות זהירה מול אופטימיות השוק

התבטאות עדכנית של Barclays הציתה מחדש את הדיון סביב השאלה האם השווקים מעריכים ביתר את הסיכוי והקצב של הורדות הריבית בארה”ב בשנת 2025. על אף האטה בקצב יצירת המשרות ביולי ועלייה בשיעור האבטלה ל־4.2%, הבנק מעריך שיו”ר הפדרל ריזרב, ג’רום פאוול, לא יסטה במהירות מהקו הזהיר שלו. ב־Barclays סבורים שמשקיעים מפרשים לא נכון את הערכת הפד לחוסנו של שוק העבודה ועלולים להתאכזב.

תחזית הבנק כוללת הפחתה אחת בלבד של 0.25% בדצמבר, בניגוד חריף לתמחור החוזים העתידיים שמצביע על הורדה כבר בספטמבר ואולי אף על קצב מהיר יותר לאחר מכן. הפער הזה מעלה שאלה רחבה יותר: האם השווקים אופטימיים מדי לגבי מהירות ההקלה המוניטרית בשנה הבאה?

“הגבלות מתונות בלבד” בעיני הפד

פאוול הגדיר לאחרונה את המדיניות הנוכחית כ”מתונה בהגבלותיה”, והדגיש ששוק העבודה נותר “חזק” חרף סימני התקררות. ניסוח זה משדר שהפד עדיין אינו משוכנע שהתנאים הכלכליים מצדיקים הורדות ריבית מהירות כבר בטווח הקצר. גם לנוכח ההאטה ביצירת המשרות, נראה כי פאוול ושאר חברי הוועדה המוניטרית (FOMC) מאוחדים בגישה מבוססת נתונים, ונמנעים מהכרזה מוקדמת על ניצחון במאבק באינפלציה.

הגישה הזהירה הזו משקפת את האסטרטגיה המוניטרית של פאוול לאחר המגפה: הימנעות מתגובה חדה מדי לנתונים חודשיים, במיוחד כשמגמות האינפלציה הבסיסית עדיין אינן חד־משמעיות. עבור שווקים שמחכים לפניית פרסה מהירה, מדובר בסיכון ברור – שהפד יותיר את הריבית גבוהה לזמן ממושך מהצפוי.

למה השוק עשוי להקדים את עצמו

ישנן כמה סיבות לכך שהשווקים מתמחרים הורדות מהירות ועמוקות יותר. ראשית, המשקיעים התרגלו בעשורים האחרונים – למעט תקופת ההידוק שלאחר הקורונה – למדיניות מוניטרית שמגיבה במהירות להאטה בצמיחה. שנית, סביבת הריבית הנוכחית נתפסת על ידי רבים כגבוהה מספיק כדי לעכב את הכלכלה, מה שמעורר ציפיות להורדות קרובות. שלישית, המגמה בבנקים מרכזיים אחרים, בעיקר באירופה ובאסיה, יוצרת תחושה של מחזורי הקלות מתואמים.

עם זאת, ההנחות הללו אינן בהכרח תואמות את סדרי העדיפויות הנוכחיים של הפד. שוק עבודה חזק יחסית, אינפלציה בסיסית דביקה ושאיפת הפד לשמר אמינות מדיניות – כל אלה תומכים במסלול הדרגתי יותר.

הסיכון בתמחור שגוי

אם השוק אכן מפרש לא נכון את כוונות הפד, התוצאה עלולה להיות הרסנית. ציפיות מופרזות להקלות עלולות להביא להתרופפות מוקדמת של התנאים הפיננסיים, מה שידחוף את מחירי הנכסים מעלה ויחבל במטרות הפד. מצב כזה עשוי להכריח את הבנק המרכזי להקשיח את הקו בהמשך, תוך יצירת תנודתיות חדה בשוקי האג”ח והמניות.

מצד שני, אם חולשת שוק העבודה תחריף או שהאינפלציה תרד מהר יותר מהתחזיות, תמחור השוק עשוי להתברר כמוצדק – מה שיחייב את הפד, ואולי גם את Barclays, להתאים את התחזיות לקצב מהיר יותר של הורדות.

ספטמבר כ”הכרעה גבולית” ומבטים לג’קסון הול

ב־Barclays מגדירים את ישיבת ספטמבר כ”הכרעה גבולית”, אך אינם רואים ראיות משכנעות לכך שחברי ה־FOMC בעלי הגישה הניצית משנים את עמדתם. תשומת הלב כעת מופנית לדבריו של פאוול בכנס ג’קסון הול, שם כל שינוי קל בניסוח עלול לשנות את הציפיות למסלול הריבית ב־2025.

תגובת השוק לאירוע זה תשמש כמבחן קריטי – האם האופטימיות הנוכחית מבוססת על הערכות ריאליות, או שמדובר בעוד מקרה שבו משאלת לב מתנגשת עם זהירות הפד.

בשורה התחתונה

המאבק בין ציפיות השוק לבין זהירות הפד צפוי להמשיך ולהכתיב את הדיון המוניטרי גם ב־2025. אם Barclays צודקים, עקומת החוזים העתידיים הנוכחית אגרסיבית מדי, וההקלה תגיע מאוחר ובמינון נמוך יותר מהתחזיות. אך אם הכלכלה תאט בקצב מהיר מהצפוי, הפד עשוי להתקרב לעמדת השוק. נכון לעכשיו, ההערכה הזהירה היא שהפד יישאר סבלני – ולא ימהר להיענות לרעש השווקים, גם אם הלחץ יגבר.