שוק ההנפקות הראשוניות בארצות הברית שימש לאורך השנים מראה למצב רוחו של הציבור המשקיע – בין אם בתקופות של יציבות ותמחור מאוזן, ובין אם בגלי התלהבות מופרזת שהובילו ל״אקזוברנציה בלתי רציונלית״. אחד המדדים הממחישים תופעה זו הוא ממוצע התשואה ביום המסחר הראשון של מניות חדשות. נתוני פרופ’ ג’יי ריטר, מהחוקרים המובילים בתחום ההנפקות, מצביעים על דפוסים ברורים: שנים בהן נרשמו תשואות חדות ביום הראשון היו לרוב שנים שבהן השוק הוצף בהנפקות והציבור נהג בהתלהבות חסרת זהירות. כך קרה ב־1999 וב־2000, שיא בועת הדוט־קום, וכך גם בשנים 2020–2021, תחת בועת ההייטק החדשה והכסף הזול.

הסקירה של השנים האחרונות מראה כיצד השוק נע במחזורים: עליות חדות ביום הראשון בעת בועה, ירידה חדה לאחר ההתפוצצות, ולאחר מכן חזרה למדיניות זהירה. הבנת התמונה הרחבה מאפשרת לזהות לקחים מרכזיים למשקיעים, לחברות ולבנקים המלווים.

מגמות היסטוריות בתשואות יום המסחר הראשון

בשנים 1985 עד תחילת שנות התשעים התאפיינו ההנפקות בתשואה ממוצעת צנועה יחסית ביום הראשון – סביב 5% עד 10%. זו הייתה עדות לתמחור מתון על ידי החתמים, שניסו לשמור על אמון ארוך טווח מול המשקיעים המוסדיים.

באמצע שנות התשעים ניכרה עלייה הדרגתית, כאשר ממוצעי התשואות טיפסו ל־15%–20% בשנים מסוימות. הדבר נבע בעיקר מעליית חברות טכנולוגיה שהציגו חזון של שינוי כלכלי, גם אם לא תמיד נתמכו ברווחיות.

הזינוק האמיתי הגיע בסוף העשור: בשנת 1999 ממוצע התשואה ביום הראשון עמד על כ־70%, וב־2000 על יותר מ־50%. נתונים אלו ממחישים את בועת הדוט־קום – תקופה בה חברות אינטרנט צעירות, שלעיתים לא היו בעלות מודל עסקי בר קיימא, הוכפלו ואף שולשו ביום המסחר הראשון.

עם התפוצצות הבועה ב־2001 קרסו הנתונים. לאורך העשור הראשון של שנות ה־2000, ממוצע התשואה חזר לרמות של 5% עד 15% בלבד, עדות להחמרת משמעת התמחור. גם כאשר ענקיות כמו גוגל הונפקו (2004), השוק נזהר ולא חזר להתלהבות של סוף שנות התשעים.

העשור האחרון: התלהבות מחודשת

משנת 2015 ואילך ניכרה מגמת עלייה מחודשת. ההנפקות החלו לרשום תשואות גבוהות יותר, כשברקע ריביות נמוכות ומדיניות מוניטרית מרחיבה שדחפו משקיעים לחפש תשואה בשוקי המניות.

הקורונה האיצה את התהליך. בשנת 2020 התשואה הממוצעת ביום הראשון קפצה לכ־40%, וב־2021 אף קרוב ל־50%. הכסף הזול, העלייה בהשקעות הטכנולוגיה והצמיחה המהירה של תחומים כמו ביוטק, פינטק ורכב חשמלי יצרו אווירה המזכירה את הדוט־קום. אך כמו אז, גם כאן רבות מהחברות לא הצליחו להחזיק את הערכת השווי הגבוהה לאורך זמן. העלאות הריבית ב־2022 ו־2023 גרמו לקריסה בערך השוק של רבות מהן.

הגורמים המניעים את התשואה ביום הראשון

קיימים מספר מנגנונים המובילים ל״פופ״ ביום הראשון של ההנפקה.

האחד הוא תמחור חסר (Underpricing). החתמים נוטים להציע מחיר הנמוך מהערך שהשוק מוכן לשלם, כדי להבטיח הצלחה בהנפקה ולתגמל את המשקיעים המוסדיים שנכנסו בסבב הראשוני. בתקופות בועתיות, שיעור התמחור החסר גדול במיוחד.

השני הוא ביקוש מצד הציבור הרחב. כאשר משקיעים פרטיים נוהרים להנפקות, מניות נוטות לזנק, כפי שקרה בדוט־קום ובתקופת הקורונה.

השלישי הוא נזילות גבוהה בשווקים. סביבת ריבית נמוכה ותמריצים מוניטריים מגדילים את התיאבון לסיכון ומובילים למשחקי ערך מוגזמים.

הרביעי הוא דינמיקה מגזרית. כאשר מגזר מסוים זוכה להילה ציבורית – אינטרנט בסוף שנות התשעים, טכנולוגיות ענן ובינה מלאכותית בשנות ה־2020 – התשואות ביום הראשון ממריאות.

אקזוברנציה בלתי רציונלית והשוק

המונח שטבע יו״ר הפד לשעבר, אלן גרינספן, מתאר היטב את תופעת ה־IPO Pops. כאשר התשואות חוצות שוב ושוב את רף ה־40%–50%, הדבר משדר שוק הנשלט על ידי ספקולציה ולא על ידי בחינת יסודות כלכליים. בתקופות אלו מתרבות ההנפקות, וחברות ממהרות לנצל את הביקוש לפני שהבועה מתפוצצת.

לעומת זאת, כאשר התשואות מתכנסות חזרה ל־10%, השוק מאותת על תמחור אחראי יותר. בתקופות אלו המוסדיים והחתמים משמרים משמעת, וההנפקות משקפות איזון בין ציפיות הצמיחה לבין ערך ריאלי.

מבנה שוק ורגולציה

מבנה השוק השתנה עם השנים. בשנות השמונים והתשעים השתתפו בעיקר משקיעים מוסדיים בעלי קשרים הדוקים לחתמים. בעשור האחרון, עם עליית אפליקציות המסחר ושוק הריטייל, גם הציבור הרחב זוכה להיחשף להנפקות באופן ישיר, מה שמגביר את התנודתיות.

הרגולציה שינתה את כללי המשחק באמצעות חובות גילוי, תקופות נעילה (Lock-up) ותמריצים שונים, אך לא הצליחה למנוע את מחזורי ההתלהבות והנפילה.

הלקחים למשקיעים ולהנפקות היום

המסר ההיסטורי חד וברור: כאשר ממוצע התשואות ביום הראשון חוצה את הרמות ההגיוניות, מדובר בסימן אזהרה. בשנים שלאחר שיאי הדוט־קום וגם לאחר בום 2021, רבות מהחברות קרסו בערכן ואיבדו את מרבית ההשקעה הראשונית.

למשקיעים ארוכי טווח, רדיפה אחרי ״פופ״ יומי עלולה להוביל לאכזבה. עדיף להתמקד בפרמטרים בסיסיים: קצב צמיחת הכנסות, רווחיות, יתרון תחרותי ויכולת ניהול. לחברות, האתגר הוא לאזן בין הרצון לייצר כותרות ביום המסחר הראשון לבין שמירה על ערך אמיתי לבעלי המניות הקיימים.

סיכום

גרף התשואות הממוצעות בהנפקות בארה״ב מספר סיפור מחזורי ברור: תקופות של התלהבות בלתי רציונלית עם עליות חדות ביום הראשון, קריסות לאחר מכן, וחזרה למשמעת שוק. שנות 1999–2000 ושנות 2020–2021 הן דוגמאות בולטות לכך שהיסטוריה נוטה לחזור.

במבט קדימה, השאלה המרכזית היא האם השוק יצליח ליישם את הלקחים ולשמור על משמעת תמחור, או שמא יתפתה שוב לספקולציה. מה שבטוח הוא שהנפקות ימשיכו להיות מראה ל״מצב הרוח״ של המשקיעים – בין רציונליות לבין אקזוברנציה בלתי מבוקרת.