עיקרי הדברים

• אסטרטגים בסיטיגרופ ממליצים להגדיל במתינות את פוזיציות השורט על אג”ח ממשלת ארה”ב לטווח ארוך כהגנה מפני סיכון מדיניות של הפדרל ריזרב.
• ההמלצה נשענת על אפשרות להמשך תלילות העקום אם תשואות הארוכות יישארו דביקות יחסית לקצה הקצר.
• המשמעויות לפורטפוליו כוללות ניהול מח”מ, אסטרטגיות גידור והשפעות הדדיות בין שווקי הון בישראל ובעולם.

סיטיגרופ ממליצה ללקוחות להגדיל בהדרגה פוזיציות שמרוויחות אם אג”ח ממשלת ארה”ב ארוכות טווח יפגרו בביצועיהן, וזאת לנוכח חוסר ודאות גובר סביב מסלול המדיניות של הפדרל ריזרב והסיכון שההקלות יגיעו באיטיות או בהיקף קטן מהצפוי. ההמלצה מתיישבת עם רקע שוק שבו דינמיקת העקום הפכה רגישה יותר להפתעות באינפלציה, לשיקולי היצע ולשינויים בציפיות להורדות ריבית.

תגובת השוק: קריאת העקום

ההמלצה מתמקדת בתנועות יחסיות לאורך העקום ולא בקריאה כיוונית על ריביות, ומדגישה את הסיכון שקצה העקום הארוך יפגר אם האינפלציה תתברר כעקשנית או אם פרמיית הטווח תישאר גבוהה. בתרחיש כזה, המשך תלילות דובית (עליית תשואות הארוכות מהר יותר מהקצרות) ילחץ על נכסים בעלי מח”מ גבוה, במיוחד אג”ח ל-20–30 שנה. עבור משקיעים המשווים את ביצועיהם למדדים גלובליים, אפילו תמחור מחדש מתון בקצה הארוך עשוי להשפיע מהותית על התשואות הכוללות ועל סטיית המעקב.

הקשר מקרו ומדיניות

במישור המאקרו, הפוזיציה משקפת ספקנות באשר ליכולתו של הפד לספק את קצב ההקלות המשתמע מהחלקים היוניים ביותר של העקום. סיכונים לעלייה כוללים אינפלציית שירותים עיקשת, נתוני שוק עבודה יציבים והמשך גיוסי חוב ממשלתיים – גורמים שיכולים לעגן את התשואות הארוכות ברמות גבוהות. מנגד, הפתעה שלילית בצמיחה או באינפלציה עלולה לפגוע בתזה על ידי משיכת העקום כולו מטה ואף השטחתו מחדש. לכן, גודל הפוזיציה ושיקולי נשיאה נותרים מרכזיים בביצוע.

משמעויות אסטרטגיות למשקיעים בישראל ובעולם

עבור מנהלי השקעות בישראל עם חשיפה למח”מ ארוך בארה”ב – בין אם באופן ישיר באמצעות אג”ח ממשלתיות ובין אם בעקיפין דרך אשראי עולמי ומניות – עמדתה של סיטיגרופ מצדיקה בחינה מחדש של סיכוני הקצה הארוך, מבחני עמידות להתחייבויות והערכת יחס גידור. תשואות גבוהות בקצה הארוך מתורגמות לתנאים פיננסיים הדוקים יותר עבור סקטורים רגישי ריבית ברחבי העולם, עם השפעות הדדיות על שיעורי הריבית בשקל, על צורת העקום המקומי ועל בסיסי מטבע. מנהלים רבים עשויים להעדיף את “בטן” העקום (5–10 שנים) כנקודת איזון בין נשיאה לקמירות, תוך שימוש בשורטים ממוקדים או באסטרטגיות השטחה/תלילות לגידור סיכונים.

לקראת העתיד, המשקיעים יעקבו אחר נתוני אינפלציה קרובים, פרטי מימון מחדש של האוצר האמריקאי ותקשורת הפד לאימות או לאתגר התזה. אינדיקטורים מרכזיים כוללים אומדני פרמיית הטווח, ציפיות אינפלציה משוק ההון ומרווח 5s30s. אם סיכוני המדיניות יתפוגגו או שהדיסאינפלציה תתחזק, ירידה בתשואות הארוכות עשויה לצמצם את כדאיות אסטרטגיות התלילות; אם לא, לחץ נוסף על אג”ח ארוכות יאמת שמירה – ואולי אף הגדלה הדרגתית – של פוזיציות השורט היחסיות, תוך שמירה על גמישות להסתגל בהתאם לנתונים המתפתחים.