הארכיטקטורה הפיננסית של שוק ההון הישראלי חווה באמצע יולי 2026 הערכה מחדש של מנגנוני הקצאת הנכסים ויעילות הפריון בניהול חסכונות הציבור. במשך למעלה מדור, משנת המשקיעים המובילה בוול סטריט ובאחד העם הכתירה את אסטרטגיית ההשקעה הפסיבית (באמצעות קרנות סל וקרנות מחקות) כערוץ הבלעדי להשגת תשואה אופטימלית, תוך הגדרת דמי הניהול האקטיביים כקנס השוחק את ההון. אולם, הנתונים האמפיריים העדכניים של ענף קרנות הנאמנות – המנהל כיום נכסים בהיקף מצרפי של 835 מיליארד שקל (שני רק לקטגוריית הקרנות הכספיות המובילה עם 206 מיליארד שקל) – חושפים תמונת מאזן הפוכה ומורכבת, שבה הניהול האקטיבי המקומי מצליח לייצר אלפא עקבית ולנצח את עקרון השוק היעיל.

אנטומיה של ביצועי יתר: עיוותי מדדים וארכיטקטורת התיק המרוכז

הגורם הפונדמנטלי שהניע את מהפך התשואות, במסגרתו 62.5% מהקרנות המתמחות במניות בישראל היכו את מדד ת”א-125 בשנה האחרונה, אינו נובע מתמחור מחדש של עלויות הניהול, אלא מפיצול מבני עמוק (Structural Dispersion) שנוצר בין הסקטורים הריאליים במשק. זינוק המדד המייצג ב-124.7% בשלוש השנים האחרונות (ו-97.8% בשנתיים האחרונות) חולל אסימטריה קיצונית: מדד ת”א-פיננסים רשם עלייה של 225%, בשעה שמדד ת”א-נדל”ן נותר מאחור עם פחות מ-70%. במציאות שבה המדדים הפסיביים מחויבים להחזיק במשקולות קשיחות של חברות משתרכות, מנהלי השקעות אקטיביים שניצלו את האנליזה המקומית והקרבה להנהלות החברות ולבעלי השליטה, יכלו לבצע השקעות יתר (Overweight) כירורגיות בסקטורים המנצחים ובחברות צמיחה בשלבים מוקדמים – דוגמת זיהוי הפוטנציאל של נקסט ויז’ן (Next Vision) טרם כניסתה למרכז הבמה.

[Image mapping the performance delta between active mutual funds and passive index trackers under varying market volatility contexts]

ניתוח פונדמנטלי של הקצוות הקיצוניים בתעשייה מדגים כיצד מבנה החזקות ומדיניות הניהול מכריעים את שורת התשואה. הקרן המובילה בטווח של חמש שנים, “תמיר פישמן מניות” (המנהלת כמעט 3 מיליארד שקל לאחר גיוסים של 500 מיליון שקל מתחילת 2026), השיגה תשואה מצטברת של קרוב ל-207%. מנהלי הקרן יישמו אסטרטגיה אגרסיבית של תיק מרוכז (Concentrated Portfolio) החשוף למניות בשיעור של 96%, הכולל 46 ניירות ערך בלבד המהווים 71.4% מהנכסים, תוך התבצרות בפוזיציות מפתח כמו טבע (Teva) וקבוצת דלק (משקל של 3.5% כל אחת), לצד קמטק ומניית הבורסה (3.2% כל אחת). מנגד, הקרן המשתרכת בתחתית, “אלטשולר שחם סופה מניות” (המנהלת 706 מיליון שקל לאחר פדיונות של 150 מיליון שקל), הסתפקה בתשואה של 77% בלבד באותה תקופה; התיק שלה הציג פיזור רחב מדי של 65 מניות, עם החזקות כבדות במניות הבנקים הגדולים (לאומי 9.2% ופועלים 9.1%) ושופרסל (9%), לצד החזקה ממונפת ומסוכנת של אופציות Call על מניית טבע בהיקף של 6.2% מנכסיה, אסטרטגיה שהתקשתה לייצר אלפא ריאלית מול מדד הייחוס.

מלכודת חמש השנים ותנודות הריסון המוניטרי

למרות המומנטום החיובי בטווחים הקצרים, המבחן החשוב ביותר של תעשיית הקרנות – מבחן חמש השנים – חושף את מגבלות הניהול האקטיבי ומאושש חלקית את דאגות הרגולטורים. בטווח זמן זה, שיעור ההצלחה של מנהלי הקרנות להכות את מדד ת”א-125 צונח ל-48% בלבד (14 מתוך 29 קרנות). חלון זמן זה כלל חמישה משטרי שוק שונים לחלוטין: הראלי המוניטרי המרחיב של שנת 2021; הירידות החדות והידוק הנזילות של 2022 עקב הפלישה לאוקראינה והעלאות הריבית; זעזוע פרוץ מלחמת חרבות ברזל ב-2023; וההתאוששות הפנומנלית של השנתיים האחרונות.

הנתונים מוכיחים כי בעוד הניהול האקטיבי מצטיין בניצול עיוותי עדכוני מדדים קצרי טווח ובריחה מריכוזיות זמנית, הרי שככל שטווח ההשקעה מתארך, רוב המנהלים מתקשים לבצע התאמות כירורגיות עקביות של נכסי הליבה (Core assets) מול תפניות מקרו-כלכליות קיצוניות. מציאות שבה לקוח מקבל החלטת השקעה מהירה על בסיס טבלאות תשואה נוצצות, מבלי לבחון את מידת העקביות (Consistency) והרקורד המוכח של מנהל ההשקעות לאורך מחזורי נזילות מלאים, מייצרת עבורו סיכון פיננסי מהותי ושריפת הון פוטנציאלית לטובת דמי הניהול החבויים.

אנליזה השוואתית: אחוזי הצלחה ומבנה החזקות בקרנות המנייתיות

הנתונים המורכבים מתעשיית קרנות הנאמנות מוכיחים כי הניהול האקטיבי בשוק המניות הישראלי אינו מיתוס שנשחק, אלא כלי השקעה לגיטימי ומחולל אלפא משמעותי בטווח הקצר והבינוני, המסוגל לנצל את הריכוזיות והעיוותים המבניים של הבורסה המקומית לטובת ציבור החוסכים. מנהלי הקצאת נכסים ואסטרטגים מבינים היטב כי היכולת של מעל 61% מהמנהלים להכות את מדד ת”א-125 בשלוש השנים האחרונות משקפת את חשיבותם של המחקר והאנליזה המקומיים, אך צניחת שיעור ההצלחה בטווח של חמש שנים ל-48% מחזירה אל השולחן את הצורך באימוץ גישה זהירה ומשולבת. בטווח הבינוני, חוסנו של תיק ההשקעות הלאומי והמשפחתי ייקבע על פי היכולת לשלב בין מכשירים פסיביים זולים המבטיחים פיזור גלובלי רחב (במיוחד מול תנודות שוק המט”ח ושער הדולר-שקל), לבין בחירה סלקטיבית של קרנות אקטיביות מרוכזות המציגות עקביות ביצועים מוכחת לאורך מחזורי נזילות וריבית משתנים. עבור המשקיע הנבון, המסקנה המרכזית היא שאין לרכוש מוצר פיננסי על סמך כותרות או ביצועי עבר נקודתיים; חובה לבצע ניתוח פונדמנטלי של הרכב הנכסים הריאלי, לוודא את רמת הפיזור של מנהל הנוסטרו, ולשמור על אסטרטגיית הקצאת הון קשיחה המאזנת בין נכסי הליבה המקומיים למנועי הצמיחה מעבר לים, כדי להבטיח את שימור כוח הקנייה הריאלי של ההון לאורך זמן.