בעוד שכותרות סביב מכסים ומתחים גיאופוליטיים ממשיכות לשלוט בנרטיב השוק, סיכון עדין יותר עשוי להתפתח מתחת לפני השטח: איכות הרווחים התאגידיים. כאשר המדדים בארה״ב נסחרים במכפילים גבוהים והשווקים הגלובליים מתמחרים צמיחה עמידה, המשקיעים בוחנים יותר ויותר לא רק כמה חברות מרוויחות — אלא כיצד הרווחים הללו נוצרים.

רווחים חזקים, אך יסודות רכים יותר?

תחזיות הקונצנזוס עבור מדד ה-S&P 500 מצביעות על צמיחת רווחים בטווח בינוני עד גבוה של ספרה אחת לשנה הנוכחית, לאחר עליות דו-ספרתיות ברבעונים מסוימים. עם זאת, אנליסטים מציינים יותר ויותר פער בין הרווח הנקי המדווח לבין תזרים המזומנים התפעולי במספר מגזרים. כאשר הרווחים עולים מהר יותר מיצירת המזומנים, מתעוררות שאלות.

דוחות רבעוניים אחרונים מראים שחלק מהשיפור בשולי הרווח נבע מקיצוץ בעלויות, רכישות חוזרות של מניות והתאמות בלוחות פחת, ולא מהאצה מתמשכת בצמיחת ההכנסות. במגזרים כגון טכנולוגיה וצריכה מחזורית, תגמול מבוסס מניות והוצאות רה-ארגון סיבכו גם הם את תמונת הרווחים האמיתית.

עבור משקיעים מתוחכמים, ההבחנה בין רווח חשבונאי לבין רווח כלכלי היא קריטית. אם הצמיחה נשענת במידה רבה על פריטים חד-פעמיים או הנדסה פיננסית, הקיימות הופכת לאי-ודאית — במיוחד בסביבת ריבית גבוהה.

התמחור מגביר את הרגישות

שווקי המניות הפגינו עמידות למרות רוחות נגד מאקרו-כלכליות. עם זאת, מכפילי רווח עתידיים גבוהים משקפים אמון בהתרחבות רווחים עתידית. כאשר התמחור מתוח, גם אכזבות מתונות באיכות הרווחים עשויות להצית תנודתיות חריפה.

לדינמיקה זו השלכות גם מעבר לארה״ב. משקיעים מוסדיים בישראל ומנהלי נכסים גלובליים עם חשיפה למניות טכנולוגיה וצמיחה בארה״ב חייבים להעריך כיצד עמידות הרווחים מתיישרת עם פרופיל הסיכון בתיק. אם עדכוני תחזיות הרווח יפנו כלפי מטה או אם צמיחת תזרים המזומנים החופשי תפגר אחר הציפיות, רוטציה סקטוריאלית לעבר מניות דפנסיביות או ערך עשויה להאיץ.

תגובות השוק בעונות הדוחות האחרונות מצביעות על רגישות מוגברת. מניות שדיווחו על תוצאות חזקות בכותרות אך סיפקו תחזית חלשה או מדדי תזרים רכים, רשמו ירידות חדות לאחר הדוח. מנגד, חברות שהפגינו תזרים מזומנים חופשי עקבי וחשבונאות שמרנית זכו להתרחבות מכפילים.

זרמים מאקרו-כלכליים ואיתותים חשבונאיים

ריביות גבוהות יותר ותנאי נזילות הדוקים מגבירים גם הם את חשיבות הרכב הרווחים. עלויות מימון מחדש של חוב עולות עבור חברות ממונפות, מה שהופך חוזקה תפעולית אמיתית לחשובה מתמיד. במקביל, הצטברות מלאים בענפים מסוימים מעלה את הסיכון לשחיקת שולי רווח בעתיד אם הביקוש ייחלש.

איתותים חשבונאיים כגון גידול בחייבים בקצב מהיר מההכנסות, הסתמכות גוברת על התאמות להצגת רווחים “מנורמלים”, או פערים מתרחבים בין EBITDA לרווח נקי, עשויים לשמש כאינדיקטורים מוקדמים לאזהרה. אף שמדדים אלה אינם בהכרח מצביעים על התנהלות בלתי תקינה, הם עשויים לרמז על לחץ מתחת לפני השטח.

גלובלית, דפוסים דומים ניכרים גם באירופה ובאסיה, שם רציונליזציה של עלויות תמכה ברווחיות על רקע צמיחה מתונה בביקוש. המשקיעים מבדילים יותר ויותר בין התאוששות מחזורית לבין שיפור מבני בשולי הרווח.

במבט קדימה, משתתפי השוק צפויים לעקוב אחר עקביות תזרים המזומנים, עמידות ההכנסות וחוזק המאזן באותה מידה כמו אחר הפתעות חיוביות ברווח למניה. הסיכונים כוללים עדכוני רווחים כלפי מטה, הידוק תנאי אשראי ודחיסת מכפילים אם חששות לגבי איכות הרווחים יעמיקו. הזדמנויות עשויות להתפתח בחברות המפגינות דיווח שקוף ויתרונות תחרותיים בני-קיימא. בשוק שבו הסנטימנט מתהפך לעיתים על בסיס נתונים רבעוניים, יושרה ועמידות הרווחים עשויות להפוך לגורם מכריע בביצועי מניות בשנת 2026.