הזינוק בתשואות האג״ח הממשלתיות בארה״ב הופך לשיקול מרכזי יותר ויותר עבור קובעי המדיניות, כאשר עלויות המימון הגבוהות מחלחלות לכלכלה. עם זאת, למרות המאמצים של משרד האוצר האמריקאי לנהל את תנאי השוק, אנליסטים שצוטטו על ידי Reuters מעריכים כי הסבירות להתערבות ישירה של Federal Reserve בשוק האג״ח הממשלתיות נמוכה, אלא אם התנאים יתדרדרו לשיבוש פיננסי חמור יותר.

תשואות האג״ח מפעילות לחץ על עלות ההון

תשואת האג״ח הממשלתית של ארה״ב ל-10 שנים עלתה לאחרונה מעל 5%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007, למרות מאמצי משרד האוצר לתמוך בביקוש באמצעות הרחבת תוכנית רכישה חוזרת של חוב. העלייה מעוררת שאלות אם עלויות המימון של הממשלה מתרחקות מהנתונים הכלכליים הבסיסיים ואם המדיניות המוניטרית צריכה להביא בחשבון במידה רבה יותר את ההידוק בתנאים הפיננסיים.

לתשואות ממשלתיות גבוהות יש השפעה שחורגת משוק האג״ח הממשלתיות. הן משפיעות על עלויות המימון של חברות, על המשכנתאות ועל צורות אשראי נוספות, משום שאג״ח ממשלת ארה״ב משמשות אמת מידה לתמחור חוב ברחבי המערכת הפיננסית האמריקאית. עלייה ממושכת בתשואות עלולה לכן להדק את התנאים הפיננסיים, גם אם הריבית לטווח הקצר תנוע בהמשך בכיוון אחר.

התערבות של ה-Fed עלולה ליצור בעיית אינפלציה ואמינות

האפשרות שה-Fed ירכוש אג״ח ממשלתיות כדי לדכא את התשואות ניצבת בפני מכשולים משמעותיים. רכישות אג״ח בהיקפים גדולים, או Quantitative Easing, יכולות להפחית את עלויות המימון ולתמוך בשווקים הפיננסיים, אך הן גם מגדילות את המאזן של הבנק המרכזי ועלולות לספק תמריץ מוניטרי נוסף בתקופה שבה האינפלציה עדיין גבוהה מיעד ה-2% של ה-Fed.

ההבחנה הזו חשובה במיוחד משום שה-Fed צפוי להעלות את ריבית המדיניות ברבע נקודת אחוז לטווח של 3.75% עד 4.00%. רכישת חוב ממשלתי ארוך טווח במקביל להידוק המדיניות המוניטרית בטווח הקצר עלולה לשדר מסרים סותרים לגבי אסטרטגיית ההתמודדות של הבנק המרכזי עם האינפלציה. היא גם עלולה לעורר חשש שהמדיניות המוניטרית משמשת להקלה על מימון הממשלה במקום להתמקד ביעדים שהוגדרו ל-Fed בחוק.

עצמאות ה-Fed נותרת מגבלה מרכזית

אנליסטים שצוטטו על ידי Reuters מעריכים כי לחץ ישיר מצד משרד האוצר על ה-Fed לבצע רכישות אג״ח בהיקפים גדולים ייתקל בהתנגדות משמעותית. לרקע ההיסטורי יש חשיבות: במהלך מלחמת העולם השנייה ולאחריה פעל ה-Federal Reserve בשיתוף עם משרד האוצר להגבלת עלויות המימון של הממשלה, אך Treasury-Fed Accord of 1951 יצר הפרדה ברורה יותר בין ניהול החוב הממשלתי לבין המדיניות המוניטרית.

פגיעה בהפרדה הזו עלולה להיות בעלת השלכות שחורגות משוק האג״ח המיידי. היא עלולה לערער את תפיסת עצמאותו של הבנק המרכזי ולהשפיע על האופן שבו המשקיעים מפרשים החלטות מדיניות עתידיות. הסוגיה רגישה במיוחד בתקופה שבה ה-Fed בוחן מהו הגודל המתאים למאזן שלו, שלפי Reuters עומד על כ-6.7 טריליון דולר.

לחץ בשווקים, ולא רמת התשואות לבדה, עשוי לשנות את התמונה

אין פירוש הדבר שה-Fed יתעלם משוק האג״ח. התנאים הפיננסיים הם מרכיב חשוב במנגנון העברת המדיניות המוניטרית, ושיבוש חמור בשווקים עשוי להצדיק תגובה. ההבדל המרכזי הוא בין תגובה ל-שיבוש בשוק לבין ניסיון מכוון להציב תקרה לעלות מימון ממשלתית מסוימת.

מכרזי החוב הקרובים של משרד האוצר יספקו לכן מבחן חשוב לביקוש מצד המשקיעים. מכרזים חלשים, תנועות מחירים בלתי מסודרות או עדויות ללחץ פיננסי רחב יותר עשויים להגביר את הלחץ על קובעי המדיניות להגיב. מנגד, אם העלייה בתשואות תמשיך לשקף צמיחה כלכלית עמידה ופעילות השקעות חזקה, ל-Fed עשויה להיות סיבה פחות משמעותית להתערב.

בהמשך, המשקיעים יעקבו מקרוב אחר תשואת האג״ח הממשלתית של ארה״ב ל-10 שנים, הביקוש במכרזי האוצר, נתוני האינפלציה והכוונת המדיניות של ה-Fed. השאלה המרכזית היא אם התשואות הגבוהות יישארו תוצאה של תמחור מחדש ומסודר של התנאים הכלכליים והפיסקליים, או יתפתחו לשיבוש רחב יותר בשווקים. עבור השווקים הגלובליים, ובהם ישראל, להבחנה הזו יש חשיבות, משום שעלייה מתמשכת בעלויות המימון בארה״ב יכולה להשפיע על תשואות אג״ח, מטבעות, תנאי אשראי ותנועות הון גם מחוץ למערכת הפיננסית האמריקאית.