סוחרי האג”ח נכנסו ל־2026 עם תפיסה מאקרו־כלכלית ברורה: שעקום התשואות האמריקאי יהפוך תלול יותר ככל שהריביות לטווח הקצר ירדו מהר יותר מאשר התשואות לטווח הארוך. דוח תעסוקה אמריקאי חלש מהצפוי סיפק כעת חיזוק נוסף לתזה הזו. קצב הגידול בתעסוקה בדצמבר החמיץ את התחזיות, והותיר על כנה את ההערכה שהפדרל ריזרב יידרש להקל עוד יותר את המדיניות כדי לתמוך בכלכלה. עבור משקיעים הממוקמים באג”ח ממשלתיות קצרות מועד, הנתונים חיזקו את ההנחה שאג”ח הרגישות למדיניות מוניטרית עשויות להמשיך ולהכות בביצועים אג”ח ארוכות טווח במהלך השנה הקרובה.

אותות משוק העבודה מחזקים את תזת התלילות

נתוני התעסוקה האחרונים סיפקו איתות מעורב אך משמעותי לשווקים. בעוד שקצב יצירת המשרות האט, שיעור האבטלה ירד במעט, מה שמדגיש כלכלה שמתקררת אך אינה קורסת. עבור שוקי האג”ח, האיזון הזה חשוב. האטה בגיוס עובדים מפחיתה את הלחץ על הפד לשמור על ריביות מגבילות, בעוד שהחוסן בשוק העבודה מונע מעבר חד להקלה אגרסיבית. התגובה המיידית הייתה התרחבות נוספת בפער בין תשואות האג”ח לשנתיים ול־10 שנים, שהגיע לרמתו הגבוהה ביותר זה כמעט תשעה חודשים.

עסקת ה־Steepener — החזקת אג”ח קצרות טווח תוך שורט או תת־משקל באג”ח ארוכות — הייתה אחת מאסטרטגיות האג”ח הפופולריות ביותר של 2025. הצלחתה עד כה בתחילת 2026 מצביעה על כך שהמשקיעים ממשיכים להאמין שהמהלך המשמעותי הבא של הפד יהיה לכיוון הורדת ריבית, גם אם העיתוי עדיין אינו ודאי.

מדיניות, פוליטיקה והקצה הארוך של העקום

מעבר לנתונים הכלכליים, התפתחויות פוליטיות הוסיפו תנודתיות לקצה הארוך של שוק האג”ח הממשלתיות. הערות אחרונות של יו”ר הפדרל ריזרב, ג’רום פאוול, בנוגע ללחצים משפטיים על הבנק המרכזי, הובילו למכירה באג”ח ארוכות טווח, ודחפו את תשואת ה־30 שנה כלפי מעלה, גם כאשר התשואות הקצרות ירדו. הפער הזה תרם לביצועי עסקאות התלילות, אך גם הדגיש את השבריריות של הסנטימנט סביב סיכונים פיסקליים ומוסדיים לטווח ארוך.

המשקיעים עוקבים גם מקרוב אחר זעזועים פוטנציאליים במדיניות. אי־ודאות סביב מכסים, רכישות אג”ח משכנתא על ידי גופים ממשלתיים נתמכים, והיקפי הנפקה גבוהים של האוצר, ממשיכים להפעיל לחץ כלפי מעלה על התשואות הארוכות. עם מכרזים בהיקף של עשרות מיליארדי דולרים לאג”ח ל־10 ול־30 שנה המתוכננים בתקופה הקרובה, דינמיקת ההיצע לבדה עשויה להגביל את הירידה בתשואות הארוכות, גם אם הצמיחה תאט.

האינפלציה: המגבלה המרכזית להמשך הרווחים

למרות האישור האחרון לתזת ה־Steepener, האינפלציה נותרת הסיכון המרכזי. נתוני מדד המחירים לצרכן הקרובים צפויים להראות שלחצי המחירים עדיין עיקשים, מה שמחזק את הטיעון לכך שהפד יעדיף להשהות הורדות ריבית ולא להאיץ אותן. השווקים מתמחרים כיום את הורדת הריבית הבאה לאמצע 2026, ולאחריה הורדה נוספת בהמשך השנה. כל שינוי בתחזית הזו עשוי לעצב מחדש במהירות את המיצוב לאורך עקום התשואות.

חלק מהאסטרטגים מזהירים כי חלק גדול מהתלילות כבר מאחורינו. שוק עבודה יציב בשילוב אינפלציה מתמשכת תומך בפחות הורדות ריבית, ומגביל את פוטנציאל הירידה בתשואות הקצרות. המתח הזה מסביר מדוע חלק מהמשקיעים החלו לצמצם חשיפה, גם כאשר האסטרטגיה נותרת פופולרית בקרב קרנות אג”ח אקטיביות גדולות.

מבט קדימה: על מה משקיעי האג”ח צריכים לעקוב

לעת עתה, אסטרטגיית התלילות נותרת ביטוי מועדף לאי־ודאות מאקרו־כלכלית ולא הימור חד־כיווני. נתוני מאקרו, היקפי הנפקה של האוצר וקריאות אינפלציה יקבעו האם העקום יכול להמשיך ולהתלכסן או שיחזור להשתטח. בטווח הארוך יותר, שינויים בהנהגת הפד והתפתחות המדיניות הפיסקלית עשויים לתמחר מחדש לחלוטין את ציפיות הריבית.