עדכון מדאיג מהשוק האמריקאי: שיעור הפיגורים הרציניים בהלוואות מגובות בנדל”ן רב-משפחתי (Multifamily) חצה את רף ה־0.4% ביוני 2025, כך עולה מנתוני Freddie Mac, ונמצא כעת ברמות שלא נראו מאז משבר הסאב־פריים של 2008. המגמה הזו מציבה סימן שאלה כבד על יציבות אחד מענפי הנדל”ן שנחשבו עד לאחרונה ליציבים יחסית.

לאחר עשור של שגשוג – שוק הדירות להשכרה מציג סימני קריסה

במשך שנים, הנדל”ן הרב-משפחתי בארה”ב נהנה ממשקיעים מוסדיים, ביקושים גבוהים מצד שוכרים, וריביות אפסיות שאפשרו מינוף נוח במיוחד. אך החל מ־2022, הריבית בארה”ב עלתה בחדות במסגרת מאבק הפדרל ריזרב באינפלציה, ושינתה את חוקי המשחק. חברות נדל”ן רבות שנשענו על מימון קצר טווח – מצאו עצמן נאלצות למחזר חוב בתנאים קשים בהרבה, ולעיתים ללא הצלחה.

הנתונים החדשים מצביעים על כך שיותר ויותר נכסים מתקשים לעמוד בתשלומי המשכנתאות – תוצאה ישירה של שילוב קטלני: ריבית גבוהה, ירידה בערך הנכסים, ותשואות פוחתות. המהלך הזה משקף סיכון הולך וגדל לדיפולטים נרחבים, במיוחד בשווקים רוויים כמו טקסס, פלורידה ואיזור הסאן־בלט.

הגרף שלא משקר: רמות פיגור הדומות ל־2009, אך בלי מיתון רשמי

הגרף של Bravos Research מבהיר בצורה חדה – שיעור הפיגורים הרציניים הגיע ל־0.42%, לעומת שיא של 0.45% במשבר של 2009. ההקבלה ההיסטורית הזו מטרידה במיוחד, משום שבניגוד לשנת 2009 – כעת אין מיתון מוצהר בארה”ב. המשמעות: החולשה הזו אינה נובעת מהאטה מקרו־כלכלית כללית, אלא מכשלים פנימיים בשוק הנדל”ן עצמו.

באופן היסטורי, תקופות של פיגורים גואים היו מקבילות למיתון, אבטלה גואה או ירידה בפעילות עסקית. הפעם, לעומת זאת, הלחץ מתמקד בסגמנט מסוים – ומרמז על סיכון סיסטמי נסתר שעשוי לגלוש גם לאפיקים אחרים.

השפעה רוחבית: מה המשמעות למשקיעים, לבנקים ול־REITs?

התמשכות המגמה הנוכחית מאיימת לייצר אפקט דומינו רחב. קרנות ריט (REITs) ממונפות שמתמקדות בנכסי מגורים להשכרה, במיוחד כאלה הפועלות באזורים בעלי עודף היצע, עלולות לראות פגיעה חדה בתזרים וביכולת לגייס הון חדש. גם הבנקים – במיוחד בנקים אזוריים – חשופים לתיקי הלוואות מגובות נדל”ן מסחרי ומגורים, וחלקם כבר הודיעו ברבעונים האחרונים על הפרשות ניכרות להפסדי אשראי בגין נכסים מסוג זה.

יתרה מכך, שוק האג”ח המסחרי (CMBS) שמגובה על ידי נכסים רב-משפחתיים עשוי לחוות התייקרות מרווחים, ירידה בדירוגים ולחץ מכיוון סוכנויות הדירוג. הנזילות בשוק זה עשויה להצטמצם, ומנפיקים יידרשו להציע פרמיות גבוהות יותר למשקיעים על מנת לממן פרויקטים חדשים.

בעיית מימון מחדש (Refinancing Crunch) – הלחץ רק מתחיל

חלק ניכר מהנכסים הרב-משפחתיים נרכשו במהלך 2019–2021 תוך שימוש במינוף קצר טווח ובשוויי נכסים גבוהים מהמציאות הנוכחית. ככל שההלוואות האלה מגיעות כעת לפדיון, בעלי הנכסים נאלצים למחזר אותן בריביות של פי שניים ואף שלושה מהתנאים המקוריים. נכסים שעד כה ייצרו תזרים חיובי הופכים פתאום לבלתי כלכליים – מה שמביא לגל גובר של פיגורים.

התוצאה: מוכרים בלחץ, הנחות משמעותיות על נכסים חדשים, ובמקרים רבים – מכירות כפויות או הסדרי חוב עם המלווים.

עיתוי רגיש: פוליטיקה, רגולציה וסיכון ל־Fed

לכל זה מצטרף ממד פוליטי בעייתי: הבחירות לנשיאות בנובמבר 2025 מביאות איתן לחצים ציבוריים לשמור על יציבות שוק הדיור. יתכן והפד ימצא עצמו נדרש לשדר רכות מוניטרית – או לכל הפחות להפחית את קצב הצמצום הכמותי – מתוך רצון לבלום קריסה מקומית שתסלים. מאידך, הסיכון של חזרה לאינפלציה עדיין מרחף מעל השוק, במיוחד אם תנאי האשראי יירפו מוקדם מדי.

ברמה הרגולטורית, רגולטורים פדרליים כבר מאותתים כי בכוונתם לבחון מחדש את רמות החשיפה של מוסדות פיננסיים לנדל”ן ממונף, במיוחד באיזורים שמזוהים עם עליות מחירים חריגות בשנים האחרונות. ייתכן שנראה ב־2026 כללים מחמירים חדשים לאשראי מסחרי בנדל”ן – שיגבילו אף יותר את היכולת לממן מחדש נכסים.

סיכום: שוק רגיש במיוחד שמבשר על סיכון רחב יותר

הנתונים שפורסמו על ידי Freddie Mac אינם עוד נתון טכני – אלא סימן אזהרה ממשי לכך ששוק הנדל”ן הרב-משפחתי נכנס לעידן חדש של סיכון ומורכבות. העלייה בפיגורים עשויה להיות סימפטום בלבד לבעיה רחבה יותר: מימון ממונף שבנוי על מודל ריבית נמוכה שכבר אינו תקף.

אם מגמה זו תימשך, השוק ייאלץ לעבור הערכת שווי מחדש, המשקיעים יידרשו לאסטרטגיות זהירות בהרבה, והמערכת הבנקאית תעמוד מול גלי דיפולטים חדשים. יותר מכל, הגרף הזה עשוי להיזכר בעתיד כנקודת פיתול – שבה שוק שנחשב יציב איבד את התמיכה המוניטרית שעליה נבנה.