הכלכלה הסינית, המכונה מזה שנים “מנוע הצמיחה של העולם”, משגרת כיום אותות מדאיגים המרמזים על שינוי משמעותי במגמתה. פרסום נתוני האינפלציה האחרונים של חודש ספטמבר, כפי שהם משתקפים במדדי המחירים לצרכן (CPI) והמדדים ליצרן (PPI), לא רק פספס את התחזיות, אלא גם הציג תמונה ברורה של העמקת חששות הדפלאציה. בעוד שכלכלות המערב נאבקו במשך כשנתיים באינפלציה עקשנית, סין מתמודדת עם האתגר ההפוך: דעיכה בביקושים המובילה למלחמת מחירים. שוקי ההון והסחורות העולמיים עוקבים בדריכות אחר הנתונים, שכן גל דפלאציוני בסין אינו נשאר בגבולותיה הגיאוגרפיים, אלא עלול להפוך למייצא מרכזי של ירידת מחירים ברחבי הגלובוס, תוך שהוא מערער את יציבות הצמיחה העולמית כולה.

נתוני ספטמבר: תמונת מצב מדאיגה של חולשת ביקוש

הנתונים הכמותיים שהתפרסמו אינם מותירים מקום לספק לגבי עוצמת הלחץ הדפלאציוני. מדד המחירים לצרכן (CPI) הציג קריאה שנתית שלילית של 0.3%- (מול תחזית של 0.2%-), מה שמצביע על כך שהמחירים הממוצעים לצרכן נמוכים יותר בהשוואה לאותה תקופה אשתקד. אמנם, הנתון משקף שיפור קל לעומת החודש הקודם (0.4%-), אך הוא עדיין שלילי ומבסס תבנית של חולשת צריכה עמוקה. המשמעות הישירה של CPI שלילי היא כי משקי הבית אינם מגדילים את הוצאותיהם באופן שיצדיק העלאת מחירים מצד קמעונאים וספקי שירותים, או, לחילופין, שהיצע המוצרים בשוק עולה באופן ניכר על הביקוש. התמונה מתעצמת לנוכח נתוני מדד המחירים ליצרן (PPI), אשר הציג קריאה שלילית של 2.3% בשנה (בדיוק בהתאם לתחזיות). מדד ה-PPI מודד את המחירים שבהם מוכרים היצרנים הסינים את תוצרתם, וקריאה שלילית מתמשכת מעידה על שני תהליכים מטרידים: ראשית, מחירי חומרי הגלם יורדים באופן משמעותי, מה שמצביע על דעיכה בביקוש העולמי לסחורות. שנית, וחשוב מכך, יצרנים סינים נאלצים להוריד מחירים באופן אגרסיבי כדי למכור את תוצרתם, תופעה המעידה על כושר ייצור עודף ועל מלחמת מחירים פנימית וחיצונית, המשחקים תפקיד בהפחתת שולי הרווח התעשייתיים. נתונים אלו, יחדיו, מצביעים על כשל מערכתי בהנעת שני מנועי הצמיחה של סין: צריכה פרטית והשקעה תעשייתית.

חוסר הוודאות מעל שוק הנדל”ן: הבלם הגדול של הכלכלה

כדי להבין את שורש חולשת הביקושים, יש לנתח את משבר האמון שהתפתח בשנים האחרונות סביב שוק הנדל”ן הסיני. סקטור הנדל”ן, אשר היווה במשך עשורים גורם מפתח בתוצר הסיני (מוערך בכ-30% מהתמ”ג באופן ישיר ועקיף), נקלע למשבר נזילות חמור, שהחל עם קריסות של מפתחות ענק דוגמת אברגרנדה. הקריסה הפיננסית של חברות אלו, והעיכובים בהשלמת פרויקטים למגורים, ערערו את האמון של משקי הבית הסינים. במסורת הפיננסית הסינית, רכישת דירה נחשבה לאפיק החיסכון וההשקעה הבטוח והמועדף ביותר. עם התערערות האמון בנכסים אלה, ועם חשיפתם של בנקים רבים לסיכוני אשראי מתחום הנדל”ן, העדיפו משקי בית רבים לצמצם הוצאות ולייצר חיסכון “לשעת חירום”. מדיניות הריבית הנמוכה של הבנק המרכזי (PBOC) לא הצליחה לשכנע את הצרכן הסיני להגדיל את המינוף או לחזור לשוק. בנוסף, שיעורי האבטלה הגבוהים בקרב צעירים, אשר הגיעו לשיא של למעלה מ-21% בחודשים האחרונים (טרם הפסקת פרסום הנתון), מצביעים על פגיעה קשה בציפיות הדור הצעיר וביכולתו להניע צמיחה עתידית באמצעות צריכה. חוסר ודאות זה, שאינו רק כלכלי אלא גם פסיכולוגי, הוא הגורם המרכזי המונע מהכלכלה להתאושש באופן מלא לאחר הסרת מגבלות הקורונה.

הדילמה המוניטרית והפיסקלית של בייג’ינג

מול האיום הדפלאציוני, הניצבת ממשלת בייג’ינג בפני דילמה מורכבת הנוגעת למדיניות המקרו-כלכלית. הטיפול בדפלאציה, בדומה לטיפול במשבר יפני ארוך טווח, דורש בדרך כלל הזרמה מסיבית של כסף לשוק, באמצעות תמריצים פיסקליים רחבים (השקעות ממשלתיות בתשתיות, למשל) וצמצום נוסף של הריבית. הבנק המרכזי של סין (PBOC) פועל בעדינות מזה זמן, ובמהלך השנה האחרונה אף קיצץ את הריבית מספר פעמים כדי לעודד לקיחת הלוואות וצריכה. עם זאת, קיצוץ נרחב בריבית מאיים על שני עוגנים פיננסיים: ראשית, הוא עלול להגדיל את נטל החוב הממשלתי והמקומי שכבר כיום הוא גבוה באופן יחסי. שנית, וחשוב יותר, מדיניות ריבית נמוכה גורמת להיחלשות היואן הסיני, שכן היא הופכת את ההשקעה בנכסים סיניים לפחות אטרקטיבית בהשוואה לדולר האמריקאי, שבו הריבית נותרה גבוהה. היחלשות היואן היא חרב פיפיות: היא תומכת בייצוא, אך מייקרת יבוא, ומעוררת חשש מבריחת הון. לכן, ה-PBOC מחויב לפעול במתינות קיצונית, לעיתים תוך שימוש בכלים לא קונבנציונליים דוגמת הזרמות נזילות ספציפיות למגזרים בעייתיים, במקום הורדת ריבית אגרסיבית שתפגע בערך המטבע.

סיכום ומבט לעתיד: הצורך ברפורמה מבנית עמוקה

התובנה העיקרית העולה מניתוח נתוני האינפלציה האחרונים היא כי סין עוברת מעידן של צמיחה מואצת ואינפלציה מבוקרת לעידן של האטה מבנית וסיכון דפלאציוני. האיום הדפלאציוני אינו רק על הכלכלה הסינית, אלא גם על הכלכלה הגלובלית. כושר הייצור העודף של סין, בשילוב עם הצורך הנואש שלה למכור סחורות, עלול להוביל ל**”ייצוא דפלאציה”** לשאר העולם, מה שיוביל לירידת מחירים של מוצרי צריכה תעשייתיים בייבוא. במבט קדימה, ברור כי הטיפול במשבר אינו יכול להיות מוניטרי או פיסקלי בלבד. בייג’ינג נדרשת כעת לרפורמות מבניות עמוקות שיעבירו את מוקד הצמיחה מנדל”ן והשקעות ממשלתיות לצריכה פרטית וייצור טכנולוגי מתקדם. רק שיקום אמון הצרכנים, בעיקר על ידי ייצוב שוק הנדל”ן ופתרון בעיית אבטלת הצעירים, יאפשר לביקושים המקומיים להתאושש ולמדדי המחירים לשוב לטריטוריה חיובית ובריאה. עד אז, כלכלת סין תמשיך לצעוד על חבל דק, כאשר האיום הדפלאציוני מרחף מעליה כצל כלכלי ארוך ומתמשך.