סוף ה-QT עשוי להיות קרוב מהצפוי

בעוד הפדרל ריזרב נערך לפגישת המדיניות ב-28–29 באוקטובר, תשומת לב המשקיעים מתמקדת כעת לא רק בהחלטת הריבית הבאה, אלא גם בתיק ניירות הערך של הבנק, המוערך ב-6.6 טריליון דולר. הקונצנזוס גובר כי ניסוי השנתיים של הפד בצמצום המאזן מתקרב לסיומו.

מה שהחל ביוני 2022 כמהלך מתוכנן לצמצום הנזילות שנוצרה בתקופת הקורונה, הפך כעת למוקד של מתיחות פיננסית. שווקי הכסף של ארה״ב מראים סימני לחץ, ומספר בנקים מובילים – בהם בנק אוף אמריקה, ג׳יי.פי. מורגן צ׳ייס, דויטשה בנק וגולדמן זאקס – צופים כי יו״ר הפד ג׳רום פאוול יכריז על סיום ה-QT כבר החודש.

“אפשר לומר שהפד כבר בשלב הביניים – כנראה שהם ניקזו יותר מדי מזומן ויודעים זאת,” אמר מארק קבנה, ראש אסטרטגיית הריביות בארה״ב בבנק אוף אמריקה.

השוק מהבהב אזהרות

מאז תחילת ה-QT, תהליך צמצום הנכסים של הפד הסיר למעלה מ-2 טריליון דולר מהרזרבות במערכת הבנקאית. הניקוז הזה כמעט ורוקן את מתקן ה-Reverse Repo (RRP) – מנגנון נזילות מרכזי – בדיוק בזמן שגל חדש של הנפקות אג״ח ממשלתיות קצרות טווח שואב עוד ועוד מזומן מהרזרבות.

סימני הלחץ ברורים:

• ריביות המימון לטווח הקצר עלו בעקביות בחודש האחרון, גם מחוץ לחלונות תנודתיות רגילים כגון מועדי תשלומי מסים.
• הריבית האפקטיבית על קרנות הפד – שלרוב נותרת יציבה בין פגישות ה-FOMC – עלתה שלוש פעמים בחודש האחרון, תופעה שלא נראתה מאז 2018.
• כלי ההלוואות החירומיים של הפד, שנועדו להקל על לחצי מימון, נרשמו לשימוש מחודש בשבועות האחרונים.

“שווקי הכסף ברמות הנוכחיות או הגבוהות יותר צריכים לאותת לפד שהרזרבות כבר אינן שופעות,” כתבו קבנה והאסטרטגית קייטי קרייג ביום חמישי.

הוויכוח סביב רמת ה״רזרבות השופעות״

בלב הסוגיה עומד מושג טכני אך מכריע: כמה נזילות באמת דרושה למערכת. הפד הצהיר בעבר כי יעצור את ה-QT כאשר הרזרבות יתקרבו לרמה שתיחשב “שופעת” – הרמה המינימלית הדרושה לתפקוד שוק תקין.

חבר המועצה כריסטופר וולר העריך בעבר כי הרף הזה עומד על 2.7 טריליון דולר. כעת, כשהרזרבות נעות סביב 2.9 טריליון, אסטרטגים טוענים כי הפד כבר קרוב מספיק כדי להצדיק סיום התהליך.

ג׳ייסון גרנט, מנהל ההשקעות הראשי של BNY Mellon, ציין כי הסוגיה “עלתה למרכז השיח”, והוסיף כי קובעי המדיניות “רואים את הסימנים ומוכנים לפעול.”

אם ה-QT יסתיים החודש, הפד עשוי לעבור במהרה לבנייה מחודשת של הרזרבות באמצעות רכישות אג״ח קצרות טווח ופעולות שוק פתוח זמניות – מהלך דומה לזה שבוצע לאחר משבר הנזילות בשנת 2019.

לקחים מ-2019 – ואזהרות לשנת 2025

רוח הרפאים של ספטמבר 2019 עדיין מרחפת מעל. אז, הצמצום האגרסיבי מדי של מאזן הפד גרם למשבר נזילות חריף, שהקפיץ את ריביות ה-Repo ללילה אחד לגבהים חסרי תקדים, ואילץ התערבות חירום.

רבים בוול סטריט סבורים כי הפד מתקרב לנקודת איזון דומה. טֶרסה הו, אסטרטגית ב-JPMorgan, הזהירה כי “חזרה על אותה טעות פעמיים עלולה להביא לתוצאות חמורות,” במיוחד בהתחשב בתלות הגוברת של המערכת הפיננסית בקרנות שוק הכסף כיום.

בנאומיו האחרונים רמז פאוול כי הפד מודע לסיכונים הללו. דבריו לפני שבועיים הקדישו קטע שלם לנושא המאזן – סימן ראשון לכך שסיום מוקדם של ה-QT נמצא בדיון פעיל.

עם עליית הריבית האפקטיבית על קרנות הפד לכיוון הריבית על יתרות הבנקים (IORB), סבלנותם של קובעי המדיניות מתמעטת. כפי שאמרה נשיאת סניף הפד בדאלאס, לורי לוגן, מוקדם יותר השנה – מטרת הפד היא שריביות השוק לטווח הקצר יתייצבו “בסמוך או מעט מתחת” ל- IORB – איזון שכעת נמצא במבחן.

מה צפוי בהמשך

אם הפד יעצור את ה-QT החודש, השווקים עשויים לראות בכך הכרה עקיפה בכך שהנזילות, ולא האינפלציה, הפכה לסיכון הדחוף יותר. החלטה כזו גם תתיישב עם הציפיות לשתי הורדות ריבית עד סוף השנה, כאשר הסוחרים מעריכים מעבר למדיניות מוניטרית מרחיבה לקראת 2026.

עם זאת, עצירה מוקדמת מדי של ה-QT טומנת בחובה סיכונים משלה: היא עלולה לסבך את מאמצי הפד לשמור על ציפיות אינפלציה מבוקרות, ואף להחיות בועות נכסים אם הנזילות תחזור מהר מדי.

לפיכך, הפגישה הקרובה מגלמת נקודת מפנה עדינה – שבה פאוול חייב לאזן בין יציבות פיננסית לבין אמינות במאבק באינפלציה. ההחלטה על ה-QT עשויה לקבוע לא רק את המסלול של שוקי המימון לטווח הקצר, אלא גם את הטון של המדיניות המוניטרית לקראת שנת הבחירות הקרובה.