מניות רוסיות עשויות להיות חסרות ערך בהשוואה למחירים הרשומים בבורסה במוסקבה, כך מציע מחקר חדש של חברת האנליסטים MSCI. מוסקבה הפסיקה את המסחר לאחר שהמניות ירדו בחדות על רקע הפלישה של רוסיה לאוקראינה. המסחר התחדש רק חודש לאחר מכן וזו הייתה ההשבתה הארוכה ביותר של הבורסה הרוסית מאז נפילת ברית המועצות. הבורסה במוסקבה גם איבדה את מעמדה המוכר על ידי מעצמות בינלאומיות רבות. 

מדד ה – MOEX הרוסי ירד ביותר מ – 36%

מדד ה – MOEX הוא המדד הראשי של הבורסה במוסקבה, והוא ירד ביותר מ – 40% מאז תחילת השנה. 

בהתבסס על מודל המקשר בין מניות לשוקי אג”ח, חברת האנליסטים הבין לאומית MSCI פרסמה  לאחרונה כי שוק ה – CDS (Credit Default Swap להחלפת מחדל אשראי) מעיד על כך שמניות רוסיות עשויות להיות חסרות ערך בעצם, בניגוד למחירים שלהן הרשומים בבורסה.

החלפת אשראי ברירת מחדל (CDS) הוא תחום מסחר בו המוצר הנסחר הוא נגזרים המאפשרים למשקיעים להחליף את סיכון האשראי שלהם על חברה, מדינה או ישות אחרת עם זה של משקיעים אחרים. המלווים רוכשים CDS (Credit Default Swap) ממשקיעים במסגרת ההסכם שהמשקיע משלם למלווה אם הלווה לא יעמוד בהתחייבויות החוב שלו. 

אי התאמה בין שוק ה – CDS לבין מחירי המניות הרוסיות 

אי ההתאמה בין שוק ה – CDS לבין המחירים הרשומים של מניות רוסיות עשויה לנבוע משילוב של חשש טכני, כשל במנגנון המכרז של ה – CDS, הגבלות על מסחר ב – CDS המקושרים לניירות ערך של חברות שנקבעו בסנקציות וערך נתפס נמוך יותר של הון רוסי למשקיעי CDS. המודל פועל מתוך הנחה שאם מחירי המניה של חברה יגיע לאפס היא תבחר לפרוע את חובה. במסגרת זו, כך לפי דברי ההסבר מחברת האנליסטים MSCI סיכון ברירת המחדל של חברה מונע משוויה ביחס לרמת החוב שלה. 

מודלים המושרשים בתפיסה זו שימשו לחישוב הסתברויות ברירת המחדל ממחירי המניות, אך הם יכולים גם להסיק מחירי מניות מהסתברויות ברירת המחדל וזה מה שעשו אנליסטים של MSCI בהערת המחקר האחרונה שלהם בעניין זה. 

עוד אמרו אנליסטים של MSCI ש”אנו מוצאים שהמסחר ב – CDS של תאגידים רוסים זינק מאז החלה המלחמה. פעילות מסחר מוגברת כזו עשויה להצביע על כך ששוק ה – CDS מכיל מידע שאינו קיים בשוק המניות. לפיכך המחקר שלנו משלב את הסתברויות ברירת המחדל המרומזות של שוק ה – CDS למודל של מחירי מניות רוסיות”. 

בעוד המדד המרכזי של המניות הרוסיות ירד במעל 40% מאז הפלישה, המחירים כשהם מאוזנים ביחס למחירי שוק ה – CDS הראו ערכים אפסיים, כך לפי נתוני MSCI. הסבר בסיסי להפרשים המפתיעים הוא שמשקיעים הסוחרים בשוק אחד אינם סוחרים בשוק השני: רוב הזרים אינם מסוגלים לסחור במניות רוסיות וה-CDS נגיש רק למשקיעים מוסדיים. 

עיוותים בשוק

המחקר של חברת האנליסטים MSCI ציין כי תוצאות המודל עשויות להיות גם תוצאה של עיוות שוק ה – CDS עצמו על ידי מלחמת רוסיה – אוקראינה. אם ברירת המחדל גורמת לתשלום על CDS, יהיה צורך למכור את אגרות החוב הבסיסיות. קושי בהעברת איגרות חוב אלה עקב סנקציות או חיכוכים אחרים בשוק עלול לנפח את הפרמיה הנדרשת להגנה על מחדל ומכאן שה – CDS מתייקר לנוכח ההסתברות העולה למחדל. יתר על כן, מכשולים בביצוע תשלומי אג”ח עקב סנקציות עלולים לגרום למחדל טכני בו החברה אינה פושטת רגל בפועל אך אינה מסוגלת לשלם קופונים או תשלומי קרן לבעלי האג”ח מסיבות אחרות. 

בהתחשב בעובדה שהשוק של רוסיה מוגבל מאוד, בכל אזורי השוק נרשמה רמה מסוימת של עיוות. עם זאת חברת MSCI מאמינה שהניתוק בין שוקי המניות וה – CDS הוא בולט, ועשוי לשקף הערכות שווי שונות בשל מספר גורמים. חברות רוסיות עשויות להמשיך לפעול, לייצר הכנסות ולחלק דיבידנדים מה שאומר שאולי יש להן ערך לחלק הקטן של המשקיעים שיכולים עדיין להמשיך ולהשקיע בהן. לעומת זאת מניות רוסיות נראות חסרות ערך מנקודת המבט של משקיעי CDS.