עסקי ביטוח הם ככל הנראה בין העסקים הרווחיים בעולם. מרבית הפרוטפוליו של חברת ברקשייר האת’אווי הוא עסקי  ביטוח שהפכו אותה לאחת החברות הרווחיות והמצליחות בעולם. המודל העסקי הבסיסי הוא פשוט: הפרמיות שגובות החברות תמיד יהיו יותר מהתשלומים שהם ישלמו על התממשות האירועים המבוטחים, וזאת על פי מודלים סטטיסטיים מוכחים שנבדקים ומשופרים ללא הרף.

אמנם, מאז רפורמת וועדת בכר בשנת 2005 הפכו חברות הביטוח גם לחברות השקעה שמנהלות נכסים של הציבור (קרנות פנסיה, קופות גמל, קרנות השתלמות וקרנות נאמנות) בעשרות מיליארדי שקלים. כך בעצם נוצרו שני עסקים בעסק אחד. עסקי הביטוח הרגילים בתוספת ניהול השקעות שתלויה מאד בתנודות בשוק ההון.

סיפורה של הפניקס אחזקות לא שונה מהבחינה הזו. הפניקס, שהיא אחת מחמש חברות הביטוח הגדולות בישראל, נוסדה כמעט עם הקמת המדינה. לאחר מספר גלגולים היא נמצאת היום בשליטת קרנות זרות ומנוהלת על ידי אייל בן סימון.

עסקי החברה כוללים בעיקר שני ענפים: הראשון הוא פעילות הביטוח שמתבצעת באופן ישיר על ידי החברה וכן באמצעות סוכנויות ביטוח, והשני הוא  עסקי ניהול ההשקעות באמצעות אקסלנס נשואה והלמן אלדובי, שתי חברות וותיקות בשוק ההון שנרכשו על ידי החברה בשנים שמאז יציאתה אל  הפועל של רפורמת בכר. לחברה פעילויות נוספות כמו אשראי חוץ בנקאי על ידי חברת גמא, ועוד פעילויות שכרגע פחות מהותיות לעסקי החברה.

כעת נסחרת החברה לפי שווי של כ-8.6 מיליארד לעומת הון עצמי של 9.5 מיליארד שקל. המחיר משקף מכפיל רווח של 3.75 ותשואת דיבידנד של מעל 6%. התשואה על ההון ברבעון האחרון הייתה 15.5%. להלן טבלה נתוני חברות הביטוח הגדולות בהקשר זה:

הפניקס, אם כן, נסחרת בשווי קרוב יחסית להון העצמי שלה, נתון מרכזי בהערכה של חברות ביטוח, ומכאן שהאפסייד מוגבל יחסית למתחרות, אך היא מצליחה לייצר תשואה יפה על ההון העצמי הזה באופן יחסי ומכפיל הרווח הוא בין הנמוכים, אם כי מכפיל הרווח פחות רלוונטי במקרה של תנודתיות כה גבוהה ברווחים התלויים מאד בשוק ההון. ניתן לומר שלפי הנתונים היבשים החברה נסחרת באופן הוגן יחסית ולא משקפת אפסייד משמעותי.

תוצאות הרבעון הראשון הושפעו משתי מגמות מרכזיות שפעלו בכיוונים מנוגדים – הירידות בשווקי ההון גרמו לירידה בהכנסות של מאות מיליוני שקלים עקב ירידה בשווי הנכסים, ירידה בהכנסות מפוליסות המשתתפות ברווחים וירידה בערך נכסי הנוסטרו של החברה. מצד שני העליה בריבית משפיעה לחיוב על הכנסות החברה, גם זה במאות מיליוני שקלים.

מדוע עלית ריבית טובה לחברות הביטוח? חברות הביטוח מתחיבות לשלנו לנו על אירועים עתידיים שאולי יקרו ואולי לא (מחלה, אובדן הרכב וכדו’). החברות מחליטות בעל פי מודל סטטיסטי שבודק את היתכנות האירועים המבטוחים סכום מסוים שאותו הן התחייבו לשלם לנו. אלו הן ההתחיבויות העתידיות של החברה שמהוונות כדי להבין את ערכן בהווה. ככל שהריבית נמוכה יותר הכסף של עכשיו שווה יותר ביחס  לכסף העתידי והיוון גבוה יותר. כשהריבית עולה משמעות הדבר שהכסף בהווה שווה יותר (שהרי אני יכול להרוויח עליו יותר), ולכן ההיוון יורד. כיון  שההתחייבויות של החברה הן במיליארדי דולרים, כל שינוי בריבית משפיע מאד על ערך ההתחייבויות העתידיות. כך עליית הריבית תרמה עד כה מאות מיליוני שקלים לרווחי כל חברות הביטוח, ובכלל זה גם להפניקס.

אם נרד מעט יותר לפרטים נראה כי המגמות שמסתמנות מהדוחות האחרונים של החברה זה עליה בתחום ביטוחי הבריאות אך ירידה בתחום ביטוחי הרכב. בביטוחי הבריאות הפניקס היא השניה בגודלה אחרי הראל והוא בעל חשיבות גדולה יותר עבורה מאשר בתחום הרכב.

כפי שרואים בתרשים הנ”ל שפורסם בדוחות החברה האחרונים, ברבעון הראשון של שנת 2022 בו תחום ניהול ההשקעות לא תרם לרווח, מהווה תחום הביטוח את מרבית הרווח הנקי של החברה, ובתוך תחום הביטוח, ביטוח הבריאות הוא המשמעותי ביותר בפער. המשך צמיחה בתחום הזה וגדילה מבחינת נתח שוק מהווה מהלך חיובי עבור החברה.

גם תמונת ההכנסות של הרבעון הראשון מצביעה על מגמה דומה:

תחום ההשקעות והמימון כולל דמי ניהול ועמלות גרם לחברה הכנסות נטו שליליות, בעוד תחום הביטוח תרם בעצם את כל ההכנסות.

יחד עם זאת, שינוי מגמה בשוק ההון ישנה את התמונה לחלוטין. כפי שאמרנו אלו שני עסקים שצריכים להיבחן כל אחד בפני עצמו ומהצירוף של שניהם לנסות להעריך את מצב החברה. נכון לעכשיו מתחילת הרבעון השני מצב שוק ההון לא השתפר באופן מהותי אך הירידות החדות שאפיינו את הרבעון הראשון נבלמו. מצד שני הריבית ממשיכה לטפס ועוד צפויה לטפס עוד, כך שהשפעתה תמשיך להיות חיובית. לכן נראה שדוחות הרבעון השני צפויים להיות טובים לחברות הביטוח בכלל ולהפניקס בפרט, במידה והמגמות ימשיכו כפי שהיו עד כה.

לטווח הארוך יותר כל חברות הביטוח נעות פחות או יותר כגוש אחד בהתאם לתנודות שוק ההון ומהלכי שינויי הריבית. השפעות אירועי המקרו משפיעות על החברות הללו הרבה יותר מהניהול עצמו של החברה, וקשה לראות את אחת מהן צוברת ייתרון תחרותי מהותי על האחרות בזכות החלטה  עסקית כזו או אחרת. הפניקס במיוחד נראית כאמור כמתומחרת באופן הוגן ומעל החברות האחרות. במצב כזה נראה נכון יותר למתעניינים בשוק הביטוח להשקיע בתעודת סל העוקבת אחר מניות חברות הביטוח ולא בחברה ספציפית.

מדד ת”א ביטוח עוקב אחר מניות הביטוח בתל אביב. חמש חברות הביטוח הגדולות במדד מהוות כ-92% מהאחזקות, כך שבעצם ניתן לומר שהמדד עוקב אחרי חמש חברות הביטוח הגדולות. הפניקס מהווה קרוב ל-20% ממדד זה. ישנה תעודת סל אחת בתל אביב העוקבת אחר המדד הזה – קסם ETF ת”א ביטוח. דמי הניהול עומדים על 0.6% בשנה, והיא נראית כאופציה סבירה למאמינים בשוק הביטוח.

אביב פרוינד

*אין במאמר זה, בחלקו או במלואו, כל הבטחה להשגת תשואות מהשקעות ואין האמור בו מהווה ייעוץ מקצועי לבצע השקעות בתחום כזה או אחר.